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一、战略主题演变：从“迎战、应战、赢战”到“创新、创收、创标杆”两份财报均将“创新、国际化”表述为公司中长期发展战略，但年度主题词与执行重心出现明显位移：维度2025年年度报告2026年半年度报告年度定位“迎战、应战、赢战”主题年，以效益为重心三年规划实施开局之年，“创新、创收、创标杆”主题组织动作董事会及高管平稳换届，合并国内销售体系与国际事业部设立全球商业事业部，设立全球BD中心新一届管理层全面运行，修订制度7个、新制定制度1个，高管薪酬与经营计划完成情况直接挂钩战略表述坚定未来三年“创新、国际化”发展规划，打造“事对岗、岗对人、人对编”管理体系紧扣“筑牢基本盘、锚定真创新、加速国际化”三大方向2025年报首次明确“新的三年规划”，2026年中报将自身定性为该规划的首个执行期。管理层叙事重心从“组织重构与战略定型”切换为“目标落地与创收考核”，2026年中报在经营讨论中反复出现“聚重点、盯目标、抓落地”等执行导向措辞，与2025年“强化风险管理、创新拓展”的表述形成对照。值得注意的是，2026年上半年归母净利润与扣非净利润双双同比下降，但公司仍将“创收”列为年度主题之一，且销售费用压缩、研发投入加码并行，显示管理层以费用结构调整对冲收入端压力的经营取向。二、业务结构变化：维生素触底反弹，医药基本盘承压，增长引擎尚未切换分行业收入对比显示三大板块走势分化：指标2025年全年2026年上半年变动2026年上半年同比营业收入合计51.33亿元24.68亿元—-6.36%医药43.58亿元（占比84.91%）20.29亿元（占比82.24%）+2.30%-9.95%维生素6.13亿元（占比11.95%）3.66亿元（占比14.83%）-14.58%+21.08%高分子材料1.61亿元（占比3.14%）0.72亿元（占比2.93%）-11.16%-8.83%管理层对医药业务下滑的归因集中于外部政策环境：2026年上半年国内院内销售规模同比下降，叠加集采常态化与DRG/DIP支付改革深化，呼吸类中成药（小儿青翘颗粒、复方银花解毒颗粒）下滑较大；自有（含进口）医药产品收入18.37亿元，同比下降7.66%。2025年作为“医药基本盘基石”的自有产品增长态势（全年38.37亿元，+4.71%）在2026年上半年未能延续，这是收入端最主要的收缩来源。维生素板块角色反转：2025年全年收入下降14.58%为拖累项，2026年上半年在地缘政治因素驱动下下游客户需求增加，销量提升带动收入增长21.08%；合成生物事业部（维生素+高分子材料合并口径）实现收入4.38亿元，同比增长14.87%。但管理层同时提示“供大于求的竞争格局尚未改变、价格仍处低位运行”，并判断价格已处于历史底部区间。增长更多来自量的修复而非价的回升，持续性有待观察。医药板块内部结构同样出现变化：医药服务收入同比大幅增长184.49%，而“医药其他产品”（推广合作类）同比下降38.01%，显示公司在主动收缩低附加值推广业务。分地区看，国内收入下降8.56%、国外收入增长1.82%，境外占比由21.24%升至23.09%。值得关注的信号是境外制剂业务：2026年上半年境外药品制剂收入3.31亿元，与上年同期基本持平——泰国、越南、菲律宾、马来西亚等东南亚市场实现增长，韩国市场因SciTropin A面临价格竞争与结构性供应成本劣势而负增长。结合2025年全年境外药品制剂7.28亿元“略低于去年同期”，境外制剂尚未形成新的增长引擎，公司正通过BD授权（硫酸长春新碱注射液签署巴西、东南亚3国及欧洲12国授权合同）与新品引进构建增量，但其对收入的贡献仍处培育期。三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的上半年兑现度将2025年年度报告“2026年度经营计划”与2026年半年度报告披露进展逐项对照：2025年报提出的2026年计划2026年上半年执行进展评估推进N-3C01中澳I期临床研究已启动并完成首例受试者入组按计划推进推进F-652健康人PK试验及aGVHD适应症中国临床Ⅱ期研究PK试验完成并获更高安全性剂量范围；aGVHD中国Ⅱ期获组长单位伦理批件并完成中心启动按计划推进推进人生长激素注射液临床试验研究完成与EMA就欧洲上市申报临床方案确认，已完成全部受试者入组按计划推进跟进ACT001项目临床进展累计入组166例，入组完成率76%持续推进力争完成亿立舒海外制剂新增生产场地获得FDA批准海外制剂新增生产场地已获EMA批准部分完成（FDA环节未披露进展）力争完成亿立舒国内原液及制剂新增生产场地获得NMPA批准申请进入CDE资料审核阶段未完成推进合肥欣竹产能与质量体系建设通过欧盟质量授权人（EU-QP）审计并获得QP符合性声明；甘精胰岛素注射液原液完成生产工艺技术转移取得实质进展持续推进意大利二期新工厂建设西林瓶线与预充针线关键设备完成工厂验收测试及整改按计划推进力争尽快取得B6、HMO生产许可证并上市销售维生素B6进入试生产阶段；2'-FL获澳新食品标准局（FSANZ）批准并取得国内食品生产许可证，开始形成上市销售部分完成加快亿立舒已签约国家上市准备及市场拓展新增3个国家获批，累计39个国家或地区获准上市；新增法国、意大利、波兰、孟加拉国4国商业合作超计划推进研发注册线的兑现度较高：2025年报处于“审评审批中”的注射用硫酸多黏菌素B、注射用卡非佐米等品种，2026年上半年已获中国药品注册证书。商业化层面，2025年全年亿立舒对外发货同比增长超80%，2026年上半年发货同比增长超50%，增速回落但仍保持高位。需要提示的是，亿立舒受医保降价影响，与易尼康合计仍实现收入同比增长12.48%（发货口径增长39.97%），呈“量增价减”特征，管理层未单独披露亿立舒的收入弹性。四、核心能力建设：费用结构向研发倾斜，能力壁垒向“国际认证+全球注册”迁移研发投入走势出现方向性变化：指标2024年2025年全年2026年上半年研发投入金额4.21亿元3.55亿元（-15.80%）1.63亿元（同比+14.25%）研发投入占营业收入比例8.16%6.91%—研发投入资本化比例30.68%17.83%—2025年研发投入金额与资本化率双降，年报解释为“维生素及自研医药开发项目陆续达到预计可使用状态”；2026年上半年研发投入同比转增14.25%，同时销售费用同比大幅下降23.21%（至4.77亿元），研发费用增加被列为归母净利润下降的主因之一。这一“压缩销售费用、加码研发投入”的组合，叠加期间费用中财务费用因汇兑损失同比增加181.63%，显示公司费用结构正由营销端向研发端再平衡。在研管线与注册成果方面：F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）向aGVHD适应症临床推进、N-3C01进入中澳I期、特立帕肽注射液获中国临床试验批件、ACT001经独家商业合作协议引入并实现76%入组率。截至2025年末公司持有授权专利294件（含PCT途径进入国家阶段的有效授权专利73件），研发人员836人、占比19.99%。生产体系维度，公司构建的是“多国监管认证”型壁垒：2025年亿帆制药通过新加坡HSA PIC/S现场检查、非索医药获日本PMDA认证；2026年上半年合肥欣竹通过EU-QP审计，亿帆制药提交B05、A02生产线意大利AIFA-GMP复审与认证申请，为境内产品出口欧洲铺路。亿立舒制剂有效期延长（中国36个月、海外48个月）获欧盟及FDA批准，亦属于供应链与注册能力的延伸。管理层对核心竞争力的叙述口径从“产品数量与独家品种”（2025年报强调343个批文、37个独家品种）逐步转向“全球注册网络+国际认证产能+BD双向协同”的复合能力，护城河叙事在迁移。五、财务表现与经营质量：利润承压与现金流改善并存财务指标2025年全年2026年上半年2025年上半年2026年上半年同比营业收入51.33亿元（-0.52%）24.68亿元26.35亿元-6.36%归母净利润4.02亿元（+4.16%）2.05亿元3.04亿元-32.48%扣非净利润3.25亿元（+30.92%）2.03亿元2.37亿元-14.43%经营活动现金流量净额4.58亿元（-28.46%）5.94亿元2.86亿元+107.45%毛利率（医药自有产品含进口）51.88%49.63%—-3.52个百分点2026年上半年利润端的压力来自四个可量化因素：研发费用与汇兑损失同比增加、营业收入下滑、与收益相关的政府补助同比减少。归母净利润降幅（-32.48%）大于扣非降幅（-14.43%），差额主要来自非经常性损益基数变化——2026年上半年计入当期损益的政府补助仅565.85万元，而2025年上半年同类项目基数明显更高（2025年全年政府补助7,785.35万元）。毛利率变化提示价格压力的传导：医药自有产品毛利率同比下降3.52个百分点至49.63%，国外地区毛利率下降4.82个百分点至28.57%，维生素毛利率下降2.94个百分点至43.84%——集采、医保降价与维生素低价运行同时侵蚀盈利空间。经营现金流是本期报表最突出的改善项：净额5.94亿元、同比增长107.45%，管理层解释系与境外供应商协商优化希罗达进口原材料账期，并通过优化库存管控降低资金占用，使经营活动现金流出同比减少。这与2025年全年经营现金流下降28.46%（销售收款增幅低于采购付款增幅）形成对照，说明现金流改善主要来自营运资本管理而非盈利扩张。同期投资活动现金流净流出3.65亿元（同比扩大129.57%），购建长期资产支出增加，与维生素新厂区、国际创新中心、基因重组生物制药基地等在建项目投入相符，公司仍处于资本开支扩张与现金流自我平衡并行阶段。股东回报动作亦在加码：2025年度每10股派现1元（合计1.22亿元）于2026年5月实施完毕；2026年4月审议通过“质量回报双提升”行动方案，7月启动1亿元至1.2亿元回购用于注销（首次回购500万股、成交金额5,394.36万元）；同期申请注册不超过20亿元银行间债务融资工具并于8月获交易商协会接受注册。债务融资工具的落地为后续资本开支与研发投入提供了资金通道。六、风险认知的演进：合规风险单列，价格风险显性化风险清单在两期报告间发生结构性调整：2025年年度报告风险项2026年半年度报告风险项国际贸易风险国际贸易与国际化经营风险（合并）国际化经营风险—（并入上一项）研发不达预期风险研发不达预期风险商誉减值风险商誉减值风险汇率波动风险汇率波动风险安全生产与环保风险安全生产与环保风险—行业合规经营风险（新增单列）风险认知呈现两个方向的变化。其一，合规风险被单列并置于突出位置：2026年中报将医药反腐、全链条追溯、信用评价、医药代表管理等纳入“行业合规经营风险”，并细分为药品全生命周期合规、商业推广与反贿赂合规、医保与集采合规等子项，对应其宏观判断中“合规从严”的行业定性——2025年报仍以“高质量发展为核心目标”的正面政策框架为主，2026年中报则明确提示“合规追溯记录直接作为企业信用评级核心依据”“违规企业面临市场退出惩戒”，风险表述的颗粒度明显细化。其二，价格风险从隐忧转为现实：2025年报尚以“部分产品受集采及医保控费政策持续影响，盈利能力受到挤压”概括，2026年上半年管理层已直接披露亿立舒受医保降价影响、中成药集采扩围冲击自有产品价格体系，价格因素对公司收入与毛利的侵蚀在业绩驱动因素与毛利率变动中同步显性化。综合结论亿帆医药2026年半年报呈现出“战略延续、结构分化、财务背离”三重特征。战略层面，公司完整承接2025年报确立的三年规划与“创新、国际化”路线，研发、产能、注册、BD四条线的执行兑现度较高，报告期获批国家数由36个增至39个、新增4国商业合作、F-652与N-3C01临床按期推进、合肥欣竹取得EU-QP审计通过，均表明战略落地未见实质阻滞。结构层面，增长引擎并未切换——医药基本盘收入下滑9.95%，境外制剂连续两个报告期停滞（2025年全年略降、2026年上半年持平），唯一反弹的维生素板块属“量增价低”的地缘需求驱动，公司寄予厚望的创新产品组合（亿立舒+易尼康）处于放量与降价的赛跑之中。财务层面，归母净利润下降32.48%与经营现金流增长107.45%的组合，说明利润压力更多来自价格、汇兑与补助基数等外部变量，而营运资本管理与费用结构调整（销售费用-23.21%、研发投入+14.25%）正在为经营质量提供对冲。后续观察点集中于三处：医保降价后亿立舒的收入弹性能否支撑创新药叙事、境外制剂能否借BD授权与新品注册走出停滞、维生素价格底部能否随行业出清而修复。郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

摘要：核心观点 百济神州（2026年5月完成瑞士存续注册迁址并更名为BeOne Medicines，A股代码688235.SH、港股06160.HK、美股ONC）是全球肿瘤学领域少数实现"全球研发—全球商业化"闭环的中国背景药企。本报告基于公开披露数据，核心事实如下： 第一，盈利拐点已确认。公司2025年首次实现GAAP年度净利润2.87亿美元，2026年上半年净利润进一步增至4.64亿美元（同比+385.8%），非GAAP净利润8.20亿美元，经营现金流连续多季为正，2026H1自由现金流5.96亿美元。 第二，核心产品壁垒扎实。百悦泽（泽布替尼）2025年全球销售额39.28亿美元（+48.6%），在BTK抑制剂同类药物中稳居全球收入领先地位（公司口径）；美国市场28.00亿美元（+45.1%）。百泽安（替雷利珠单抗）2025年销售7.37亿美元，已在美、欧、中多市场获批。 第三，第二增长曲线正在成形。百悦达（索托克拉，BCL2抑制剂）2026年1月获NMPA全球首次批准、5月获FDA加速批准；BTK-CDAC降解剂tacabrutideg进入后期开发；百赫安（泽尼达妥单抗，HER2双抗）联合方案2026年8月获FDA批准一线治疗HER2阳性胃食管腺癌。公司是唯一一家在CLL三大关键作用机制（BTK/BCL2/BTK-CDAC）上拥有潜在同类最佳药物的企业（公司口径）。 第四，估值指标（客观数据）。以2026年8月26日收盘价计，美股总市值约425亿美元（A股约4,303亿元人民币、港股约3,519亿港元），对应2025年收入PS约8.0倍、PE-TTM约67倍；纵向看，公司历史PS自2021年末约23.6倍降至2024年末约5.4倍，2025年末回升至约6.7倍（详见第七章横向与纵向对比数据，本报告对估值高低不作判断）。 风险提示：产品依赖（百悦泽占收入约74%）、美国市场政策与地缘风险、研发管线失败风险、三地上市估值差异等，详见第八章。一、公司概况：从中国新药出海先驱到全球肿瘤学平台1.1 发展历程与三地上市 百济神州发展历程与关键里程碑（资料来源：公司公告整理） 百济神州2010年成立于北京，由欧雷强（John V. Oyler）与王晓东院士联合创立，是中国创新药行业最早践行"全球新"研发理念的企业之一。公司发展经历了四个关键阶段： 第一阶段（2010-2016年）：基础研发与纳斯达克上市。公司成立之初即布局全球临床开发能力，2016年2月在美国纳斯达克上市，募资约1.58亿美元（据公司招股书/公告），成为当时美股市场上少有的中国生物科技公司。 第二阶段（2016-2019年）：首个产品出海。2019年11月，百悦泽（泽布替尼）获美国FDA批准治疗套细胞淋巴瘤，成为首个由中国本土研发、获FDA批准的抗癌新药，开创中国创新药出海先河。 第三阶段（2019-2023年）：全球化商业化建设。2019年与安进（Amgen）达成约27.8亿美元全球肿瘤战略合作（据公司公告）；2021年12月在科创板上市（据上交所公告），实现"美股+港股+A股"三地上市，成为首只三地上市的中国生物医药股。 第四阶段（2024年至今）：盈利拐点与公司架构升级。2025年公司首次实现GAAP年度盈利；2026年5月完成瑞士存续注册迁址，公司名称由BeiGene, Ltd.变更为BeOne Medicines Ltd.，注册地迁至瑞士巴塞尔，进一步强化全球总部定位与资本运作灵活性。1.2 股权结构与公司治理 公司股权分散，无控股股东和实际控制人（招股书披露口径）。安进（Amgen）为第一大股东，截至2025年末持股约2.46亿股，占总股本约16%（数据来源：中财网F10，独立第三方平台，B级可靠度）。公司治理采用美国模式，董事会下设审计、薪酬、提名等委员会，欧雷强任董事长兼首席执行官。 截至2025年末，公司全球员工约12,000人，其中全球临床团队约3,800人、肿瘤研究科学家超过1,200人，覆盖六大洲。2026年上半年公司宣布追加3亿美元扩建美国新泽西州霍普韦尔（Hopewell）生产与研发中心，新增小分子产能，全球供应链布局持续强化。二、核心产品分析：全球化商业化的旗舰组合2.1 百悦泽（泽布替尼）：全球BTK抑制剂收入领先者 百悦泽全球销售额（2021-2025年及2026H1，产品收入净额口径） 百悦泽分地区销售额（2023-2026H1；2024年为按增速倒推值，B级可靠度） 百悦泽是公司自主研发的新一代布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，是全球商业化最成功的中国创新药单品。2025年全球销售额39.28亿美元，同比增长48.6%，在全球BTK抑制剂同类药物中稳居收入领先地位（公司口径）。其竞争力建立在两大支柱之上： 一是临床差异化。ALPINE研究（全球多中心、头对头对比伊布替尼治疗CLL/SLL）显示百悦泽在总缓解率、无进展生存期及心血管安全性方面优效，这一"同类最佳"证据推动其成为全球CLL一线治疗的重要选择。百悦泽已在全球超过30个国家和地区获批，覆盖超过45项临床试验、入组7,900余例患者。 二是美国市场的深度商业化。2025年百悦泽美国销售额28.00亿美元（+45.1%），美国市场贡献其全球收入的71%；欧洲销售额5.96亿美元（+66.2%）；中国销售额3.44亿美元（+33.3%）。2026年上半年百悦泽全球销售23.42亿美元（+34.5%），其中美国16.54亿美元（+32.6%）、欧洲3.78亿美元（+41.9%）、中国1.91亿美元（+16.3%）。2.2 百泽安（替雷利珠单抗）：PD-1全球布局 百泽安销售额（2021-2025年及2026H1） 百泽安是公司自主研发的抗PD-1单克隆抗体，2025年销售额7.37亿美元（+18.8%），是公司第二大产品；2026年上半年销售额4.35亿美元（+19.2%）。百泽安在中国拥有十余项适应症（涵盖肺癌、食管癌、肝癌、胃癌等），并已在美国、欧盟获批（鼻咽癌、食管鳞癌等），是少数实现欧美上市的国产PD-1。公司同时开发无透明质酸酶的高浓度皮下注射制剂。2.3 授权合作产品组合 产品收入结构（2021-2025年及2026H1） 公司在中国市场商业化安进授权产品（安加维、倍利妥、凯洛斯，2026H1合计收入约3.0亿美元）及百奥泰授权产品（普贝希）。2025年安进授权产品合计贡献约5.33亿美元收入（安加维3.06亿+倍利妥1.04亿+凯洛斯0.75亿+普贝希0.47亿）。此外，公司从安进合作中获得IMDELLTRA（塔拉妥单抗）全球（除中国）特许权使用费权益，2026年将该权益部分出售予Royalty Pharma（相关债务约10.9亿美元）。2.4 第二增长曲线：血液肿瘤基石管线 公司在慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域构建了全球独有的"三基石"组合：百悦泽（BTK抑制剂）+百悦达（BCL2抑制剂）+tacabrutideg（BTK-CDAC蛋白降解剂），覆盖CLL治疗的三大关键作用机制（公司口径）。 百悦达（索托克拉）是新一代BCL2抑制剂：2026年1月获NMPA批准（全球首次获批，用于R/R MCL和R/R CLL/SLL），2026年5月13日获FDA加速批准用于经至少两线治疗（含BTK抑制剂）的R/R MCL。2026年6月30日，MANGROVE 3期研究（百悦泽联合利妥昔单抗一线治疗MCL）取得积极结果。 在实体瘤领域，2026年8月25日FDA批准百泽安+百赫安（泽尼达妥单抗，HER2双特异性抗体）+化疗用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗；2026年8月10日与Revolution Medicines达成合作，评估RAS(ON)抑制剂联合方案并获取部分亚洲市场独家权益。三、财务分析：十年投入迎来盈利拐点3.1 收入端：从0到53亿美元的增长曲线 营业收入与净利润（2016-2025年及2026H1，US GAAP，百万美元） 公司收入从2016年的107万美元（上市初期）增长至2025年的53.43亿美元，十年间完成"从0到1"的跨越。近五年（2021-2025年）收入CAGR约46%（11.76亿美元→53.43亿美元），其中产品收入（核心经营性收入）2025年达52.82亿美元，占比98.9%，几乎全部来自产品销售而非一次性合作收入。2026年上半年收入32.19亿美元（+32.3%）。 季度维度看，单季收入自2025年起逐季创新高：2025Q1 11.17亿美元→2026Q2 17.05亿美元，收入增长动能持续。管理层在2026H1业绩中指引2026下半年及以后产品收入还将显著增长（管理层指引，非承诺）。3.2 盈利能力：毛利率持续抬升，费用结构优化 毛利率与费用率变化（2019-2025年及2026H1） 公司毛利率从2023年的84.5%提升至2025年的87.5%（经调整口径87.8%），2026H1进一步提升至89.4%（按收入与毛利计算）。毛利率提升主要源于高毛利的百悦泽全球销售占比提高、生产效率提升带来的单位成本下降。 费用端呈现"研发投入强度见顶回落、销售管理费用率随收入摊薄"的特征：研发费用率从2021年的124%降至2025年的40.2%，销售及管理费用率从2021年的84%降至2025年的39.0%（2020年因收入基数低、全球商业化投入激增，研发费用率一度达419.2%、销售费用率超194%，为历史峰值）。2025年研发费用21.46亿美元（+9.9%），增速低于收入增速（+40.2%），规模效应开始显现。 —— 本文为《百济神州（BeOne Medicines）深度投资研究报告》连载（上），数据截至2026年中报。仅供研究参考，不构成投资建议。欢迎关注公众号：我的杰伯特，获取完整报告。