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罗氏 罗氏控股（Hoffman-La Roche，又名 Roche Holding AG）公布了强劲的 2025 年业绩，核心每股收益按固定汇率计算增长 11%，而稳健的制药部门推动了增长。 RHHBY 的产品线，尤其是在肥胖症和心血管疾病领域，使其成为 GLP-1 市场潜在的第三大参与者。 管理层预计 2026 年销售额将实现中等个位数增长，核心每股收益将实现高个位数增长，同时还将提高股息。 我维持对 RHHBY 股票的买入评级，理由是其拥有强大的产品组合、丰富的研发管线，并且到 2030 年之前没有明显的增长威胁。 投资概览 瑞士制药巨头罗氏公司（Hoffman-La Roche，又名罗氏控股公司，股票代码：RHHBY）于今日早盘前公布了其2025财年全年业绩。我在11月底发布的上一份关于罗氏股票的报告中给予了“买入”评级，自报告发布以来，其股价已上涨约13%。 如上所示，罗氏公布2025年全年总营收为615亿瑞士法郎，约合800亿美元。可以看出，不利的汇率对业绩产生了影响，按固定汇率计算，营收增长了7%，但以瑞士法郎计算仅增长了2%。 按固定汇率计算，每股收益增长11%，达到19.46瑞士法郎，约合25.3美元。鉴于罗氏目前的市值为3520亿美元（今日盘前），其市销率约为4.4倍，市盈率约为30倍（根据TradingView的数据，以过去12个月的数据计算）。 我在上一篇文章中提到，罗氏自疫情后失去大部分与新冠病毒检测相关的收入以来，一直难以实现营收增长，营业收入也停滞不前。但按固定汇率计算，核心营业利润同比增长 13%，达到 218.3 亿瑞士法郎；核心净利润同比增长 11%，达到 166 亿瑞士法郎；核心每股收益从 18.8 瑞士法郎增至 19.46 瑞士法郎。 经营性自由现金流和自由现金流分别从201亿瑞士法郎降至161.6亿瑞士法郎，以及从153亿瑞士法郎降至118亿瑞士法郎。截至2025年底，净债务为162亿瑞士法郎，低于2024年底的173亿瑞士法郎。 罗氏预计 2026 年销售额将实现中等个位数增长，核心每股收益将实现高个位数增长，并且股息将会增加，目前股息收益率约为 2.8%。 分析：制药部门展现强劲增长势头，潜力巨大 尽管其诊断部门继续受到中国医疗价格改革的影响（尽管管理层在其盈利新闻稿中指出，“对病理学和分子解决方案的需求增长足以抵消”中国不利因素的影响），但其制药部门似乎正在蓬勃发展。 按固定汇率计算，美国销售额同比增长8%，欧洲同比增长5%，日本同比增长5%，其他地区同比增长14%。值得注意的是，罗氏已通过与美国政府签署协议应对美国可能对进口药品征收关税的威胁，承诺增加在美国的生产，如下图所示（来源：罗氏2025财年业绩报告）。 如下所示，罗氏上市药物的大部分收入都在逐年增长，包括其大多数最畅销的药物，例如：多发性硬化症治疗药物 Ocrevus，2025 年收入达 70 亿瑞士法郎；血友病 A 药物 Hemlibra，48 亿瑞士法郎；眼病治疗药物 Vabysmo，41 亿瑞士法郎；实体瘤癌症药物 Tecentriq，35.7 亿瑞士法郎；哮喘药物 Xolair，30 亿瑞士法郎；乳腺癌药物 Phesgo，24 亿瑞士法郎；脊髓性肌萎缩症治疗药物 Evrysdi，18 亿瑞士法郎；以及血液癌症药物 Polivy，15 亿瑞士法郎。 据我计算，罗氏制药约有 15 种药物在 2025 年达到“重磅炸弹”（年收入超过 10 亿美元），约占总收入（包括诊断收入）的 70%，而且大多数药物的收入都在增长，距离专利到期还有很多年，尽管像赫赛汀（乳腺癌）、阿瓦斯汀（实体瘤）和阿克珠单抗（类风湿性关节炎）这样的抗癌药物的专利已经到期，我们也可以注意到帕妥珠单抗和特克立克的专利可能在 2027 年左右到期。 幸运的是，罗氏拥有丰富的在研产品线，涵盖多种适应症，为产品组合提供了强有力的支持——如下所示，2026 年的监管申报和数据公布将是罗氏的主要价值驱动因素： 像 giredestrant（乳腺癌）、vamikibart（眼病）、fenebrutinib（“多发性硬化症”）和 sefaxersen（肾病）这样的药物很可能成为罗氏未来的重磅炸弹级畅销药，这应该会支撑人们对制药部门未来收入增长的乐观预期（我估计到 2028 年将超过 600 亿瑞士法郎），但可以说，罗氏研发管线中最有前途、潜在利润最高的资产是那些针对肥胖症的药物。 罗氏的GLP-1疗法——有望成为肥胖症市场的第三大巨头？ 读者们可能已经知道，以礼来公司（LLY）的替拉帕肽（tirzepatide）为代表的胰高血糖素样肽-1（GLP-1）类药物，其获批用于治疗肥胖症和2型糖尿病（T2D），商品名为Zepbound/Mounjaro；以及诺和诺德公司（NVO）的司美格鲁肽（semaglutide），其获批用于与Wegovy/Mounjaro相同的适应症，已成为全球最畅销的药物类别——到2025年，司美格鲁肽和替拉帕肽的总收入将超过650亿美元。 其他“大型制药公司”精英——安进（AMGN）、艾伯维（ABBV）、默克（MRK）、辉瑞（PFE）、阿斯利康（AZN）、再生元（REGN）和罗氏本身——都在争先恐后地开发自己的 GLP-1 资产，以挑战礼来/诺和诺德的双寡头垄断地位，而罗氏当然有理由认为自己处于最有利的位置，能够率先进入市场。 如上所示，目前在研药物种类繁多，并非全部都是GLP-1受体激动剂，也并非全部针对肥胖症。罗氏通过收购89Bio获得了pegozafermin，该交易金额可能高达约35亿美元。罗氏希望pegozafermin能够获批用于治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH），该适应症市场价值超过100亿美元，目前仅有Madrigal Pharma（MDGL）的Rezdiffra和诺和诺德的semaglutide获批用于治疗MASH。 罗氏正与 Alnylam (ALNY) 合作，利用其非常成功的 RNA 干扰方法开发齐贝西兰药物，可能为此支付约 28 亿美元——分析师认为，该药物有朝一日的年收入峰值可能超过 30 亿美元。 Zealand Pharma 是长效胰淀素类似物 petrelintide（胰淀素被视为 GLP-1 的潜在竞争对手）的合作伙伴，该药物已进入 3 期研究；罗氏也于 2023 年达成 27 亿美元的协议收购 Carmot Therapeutics，从而获得了以下三个候选药物： CT-388是主要候选药物，是一种已进入II期临床试验的双重GLP-1/GIP受体激动剂，用于治疗伴有或不伴有2型糖尿病的肥胖症患者。该药物每周皮下注射一次，具有作为单药疗法或联合疗法改善体重减轻效果的潜力，并有望拓展至其他适应症。 CT-996 是一种每日一次口服的小分子 GLP-1 受体激动剂，目前处于 1 期临床试验阶段，旨在治疗患有或未患有 2 型糖尿病的肥胖症患者。 CT-868 是一种处于 2 期临床试验阶段的每日一次皮下注射的双重 GLP-1/GIP 受体激动剂，旨在治疗超重或肥胖的 1 型糖尿病患者。 本周早些时候，罗氏公司公布了一项II期临床研究的结果，该研究共纳入469名患者，CT-388在48周时使患者平均体重减轻约22.5%。接受最高剂量治疗的患者中，95.7%的体重减轻超过5%，26.1%的体重减轻超过30%。 这些结果似乎表明 CT-388 与 tirzepatide/semaglutide 处于同一水平，尽管罗氏需要在提交审批前进行 3 期研究，与此同时，诺和诺德和礼来都已进入口服 GLP-1 领域，分别推出了口服 Wegovy（已获批准并上市）和 orforglipron（可能在 4 月份获批）。 罗氏的策略是“混合搭配”其各种产品，而不是追求像索玛鲁肽和替拉帕肽那样的“超级重磅炸弹”销售，但我推测，这家制药公司希望长期从该系列产品中获得超过 200 亿美元的年收入峰值。 总结：罗氏的业绩和前景完全符合预期——值得长期持有 罗氏股价在过去六个月上涨了约50%，但五年涨幅仅为28%，十年涨幅也只有75%。五年涨幅可能受到了疫情以来公司营收和利润增长乏力的影响，但我认为，六个月涨幅反映了市场对罗氏现有产品组合以及肥胖/心血管疾病治疗业务日益增长的乐观情绪。 在我看来，该公司在 2025 年克服了一些重大障碍——在特朗普政府动荡的第一个完整年度（尤其是在制药行业）与美国达成协议；尽管在中国面临逆风，但其诊断部门仍保持增长（按固定汇率计算）；营收整体实现了高个位数百分比的增长，核心每股收益实现了两位数百分比的增长；提高了股息；并在不偏离其肿瘤学、免疫学、血液学和神经科学等核心部门的情况下，推进了其针对 GLP-1 / 胰淀素 / 肥胖症 / 心血管疾病的研发管线。 总而言之，我认为罗氏是目前制药行业中比较好的投资标的之一，从现在到2030年，其营收和利润的持续增长都不会受到明显威胁。我去年买入了这只股票，在经历了2025年上半年的波动之后，这笔投资开始获得回报。我对2026年的发展充满期待，尤其是RHHBY（罗氏生物制药）的产品线，在我看来，它蕴藏着巨大的潜力。 编者按：本文讨论的一只或多只证券未在美国主要交易所上市交易。请注意与这些股票相关的风险。