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$奥赛康(SZ002755)$奥赛康（002755）研究报告：分子胶+RAS国内最佳双料映射标的，业绩拐点下迎估值重估核心结论：美股分子胶、RAS赛道迎来双重重磅催化，行业景气度拉满；奥赛康引进的AN9025是国内首款融合新一代分子胶技术的泛RAS抑制剂，成为双赛道最佳估值映射标的，且中美临床同步推进处于国内领先。公司创新药管线进入收获期，利厄替尼纳入医保2026年将快速放量，多款重磅品种临床进度超预期；2025年公司经营拐点已现，前三季度扣非利润大幅增长82%，股价较年内高点回撤超20%处于低位。经估值测算，公司合理估值达465亿，对应市值空间175%，叠加医保商保双轨政策对创新药的强力支持，公司迎来业绩与估值双升的黄金窗口期。一、核心赛道：分子胶+RAS迎美股重磅催化，成创新药黄金赛道近期美股创新药领域分子胶、RAS两大赛道相继迎来里程碑式催化，成为全球资本关注的焦点，为国内相关标的带来强烈的估值映射效应，赛道景气度全面拉满。1.分子胶赛道：美股Monterosa（GLUE）凭借NEK7分子胶药物MRT-8102的优异临床数据，连续两天大涨58%，2025年9月以来累计涨幅达427%；该药物可显著降低心血管风险核心指标CRP达85%，预计年内递交上市申请。分子胶作为新一代创新药技术，近两年全球赛道交易总额超130亿美元，多家药企加速入局，行业进入快速发展期。2.RAS赛道：默沙东拟超300亿美元收购RevolutionMedicines（RVMD），此前艾伯维也曾传出200亿美元洽购消息，RVMD连续两天大涨34%，当前市值达207亿美元。其核心资产KRASG12D抑制剂Daraxonrasib已推进III期临床，覆盖胰腺癌、结直肠癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等大癌种，临床数据展现出显著的肿瘤抑制效果。RAS靶点是实体瘤治疗的“难啃骨头”，现有药物仅覆盖单一突变亚型，临床对泛RAS抑制剂需求迫切，赛道市场空间广阔。二、核心标的：AN9025成国内分子胶+泛RAS双料龙头，国际化布局起步2025年12月29日，奥赛康与阿诺医药达成许可引进协议，以3500万首付款+最高15.98亿里程碑付款+梯度销售提成的方式，获得AN9025在中国大陆、港澳台地区的独占开发、生产及商业化权益，成为国内分子胶+RAS双赛道的核心标的，且该品种在技术、临床进度上均具备显著优势。1.技术路线独特：AN9025是新型口服泛RAS抑制剂，采用新一代分子胶技术，通过诱导RAS蛋白与分子伴侣形成三元复合物，从源头降低RAS蛋白功能及水平，实现对KRAS、NRAS、HRAS全家族信号的系统性调控；与传统抑制剂依赖单一突变位点不同，该药物不局限于特定亚型，耐药屏障更高，有望延缓耐药发生并延长患者获益。2.临床需求迫切：RAS突变在胰腺癌（超70%）、结直肠癌（超40%）、NSCLC（约11%）中高发，现有获批药物仅针对KRASG12C突变，且适应症有限，AN9025可覆盖多突变亚型及多癌种，填补临床治疗空白。3.临床进度领先：AN9025已在中国和美国完成新药临床试验申请（IND），并获得美国FDA临床批准，实现中美临床同步推进，在国内泛RAS抑制剂研发中处于领先位置，临床前数据显示其在肺癌、胰腺癌、结直肠癌模型中均展现出显著且持久的抑瘤效果，未来临床推进值得期待。4.协同效应显著：AN9025的适应症与公司现有肺癌、消化道肿瘤等优势治疗领域高度契合，可与公司现有临床资源、商业化渠道形成协同，加速产品落地。三、创新药管线：百花齐放，多款重磅品种进入收获期奥赛康已构建起“已上市+临床III期+临床II/I期”的完整创新药管线梯队，2025年研发成果丰硕，2026年将迎来多款品种放量及上市关键节点，管线价值持续释放，成为公司业绩增长的核心驱动力。1.已上市品种：利厄替尼纳入医保，2026年快速放量公司自主研发的三代EGFR-TKI利厄替尼（奥壹新®）2025年成功上市，且在2025年医保目录调整中通过谈判纳入医保，成为公司首个纳入医保的1类创新药。该药物具有自主知识产权，是结构差异化的新型三代EGFR-TKI，具备强效肿瘤抑制活性，且脑转移治疗优势突出（脑转移是EGFR突变NSCLC患者的主要致死原因），其一线治疗III期研究结果发表于国际权威期刊《柳叶刀·呼吸病学》（IF:32.8），证实可显著延长患者无进展生存期。纳入医保后，利厄替尼的临床可及性大幅提升，用药经济负担显著降低，2026年将迎来快速放量，成为公司创新药营收的核心支柱。2.即将上市品种：ASKC109潜力可观，峰值销售额超10亿ASKC109（麦芽酚铁）预计2026年获批上市，主要用于缺铁性贫血的治疗，凭借独特的药理机制和临床疗效，市场前景广阔，预计上市后销售峰值将超10亿元。3.临床III期：ASKB589成全球重磅，峰值超40亿ASKB589为CLDN18.2单抗，针对胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌等高发癌种，IIb期临床数据亮眼，ORR达80%、DCR达100%，研发进度位列全球前三，拟2026年递交上市申请。CLDN18.2是消化道肿瘤的热门靶点，市场空间巨大，ASKB589有望成为销售峰值超40亿元的大单品。4.临床II/I期：ASKG915对标国际前沿，峰值超60亿ASKG915为PD-1/IL-15双抗，对标信达生物IBI363（PD-1/IL-2α，对外授权武田总金额达114亿美元），凭借更优的免疫激活机制，临床潜力突出，预计销售峰值超60亿元；此外，公司还有多款临床I期及早期品种稳步推进，为后续业绩增长储备充足动能。5.仿制药领域：首仿品种持续获批，填补市场空白2026年1月，公司3类仿制药注射用德拉沙星葡甲胺获国家药监局批准上市，成为国内首家获批产品，该产品为新一代喹诺酮类抗菌药，抗菌活性强、安全性高，原研药尚未在国内上市，公司实现独家供应，填补了相关治疗领域的市场空白；2025年公司已有五款新产品相继上市，仿制药板块为创新药研发提供稳定现金流支撑。四、业绩与估值：经营拐点已现，估值具备175%提升空间（一）业绩拐点明确，盈利水平持续改善公司2025年经营迎来实质性拐点，盈利水平大幅提升，为创新药研发和商业化提供坚实基础。2025年前三季度，公司实现营收14.34亿元，归母净利润2.23亿元，营收同比增长4%，扣非净利润同比大增82%；2025年上半年归母净利润同比增幅达78.58%-131.50%，盈利增速持续走高。随着创新药品种逐步放量、仿制药板块稳步增长，公司业绩将进入持续增长通道。（二）股价处于低位，估值性价比突出在2026-2027年净利润增速均有望超20%的23只创新药概念股中，奥赛康股价截至2026年1月12日收盘，较2025年以来高点回撤20%以上，在创新药赛道景气度提升的背景下，股价处于价值洼地，估值修复需求强烈。（三）估值测算：合理估值465亿，市值空间175%我们采用分部估值法，对公司传统主业、已商业化及临床III期创新药、临床II/I期创新药分别进行估值，测算结果如下：1.传统主业：预计2026年净利润4亿元，给予30倍PE估值，对应市值120亿元；2.已商业化及3款临床III期产品：预计合计销售峰值70亿元，给予3倍PS估值，对应市值210亿元；3.其余临床II、I期创新药：预计合计销售峰值超90亿元，给予1.5倍PS估值，对应市值135亿元。合计公司合理估值465亿元，对应当前市值具备175%的提升空间。五、政策红利：医保商保双轨格局形成，创新药发展迎黄金时代2025年国内创新药行业迎来多重政策利好，产业发展环境持续优化，为奥赛康创新药放量及管线推进提供强力支撑。1.创新药产业整体向好：2025年国家药监局共批准上市创新药76个，较2024年的48个大幅增长，其中国产创新药占比超80%（化药38个、生物制品21个）；创新药对外授权交易总额突破1300亿美元，交易数量超150笔，两项数据均创历史新高，彰显国内创新药研发实力及国际认可度持续提升。2.医保商保双轨协同，解决创新药可及性难题：2025年医保目录调整首次同步推出商保创新药目录，形成基本医保+商业健康保险协同保障创新药的双轨格局。本次医保目录新增114种药品（含50种1类创新药），并要求医疗机构2026年2月底前将新增药品纳入院内采购目录，设立临时绿色通道，解决创新药“进院难”问题；商保创新药目录则重点覆盖高值创新药，形成“商保探路、医保接力”的保障模式，为公司后续重磅品种的支付保障提供支撑。3.利厄替尼纳入医保，成为放量关键催化剂：公司利厄替尼成功纳入2025年医保目录，医保报销将显著提升药物的临床可及性，解决患者“用不起”的痛点，成为该品种2026年快速放量的核心驱动力，也为公司后续创新药纳入医保积累了经验。六、风险提示1.临床研发失败风险：创新药研发具有周期长、投入大、不确定性高的特点，AN9025、ASKB589等在研品种可能因临床数据未达预期导致研发失败或进度延迟；2.药品销售放量不及预期：利厄替尼等品种可能因医保落地进度、市场推广、行业竞争等因素导致销售放量不及预期；3.行业竞争加剧风险：分子胶、RAS、CLDN18.2等热门赛道已吸引多家药企入局，未来行业竞争可能加剧，导致公司产品市场份额被稀释；4.政策变化风险：医保谈判可能出现降价超预期的情况，或商保创新药目录政策调整，影响公司创新药的盈利能力和市场空间；5.里程碑付款及研发投入带来的财务压力：公司对AN9025需支付高额里程碑付款，且创新药研发持续投入，可能对公司短期现金流造成压力。