Paclitaxel

1. 执行摘要与核心投资论点1.1 公司定位与战略价值1.1.1 全球临床阶段生物制药企业的差异化定位 创胜集团（Transcenta Holding Limited，股票代码：06628.HK）是一家具有全球布局的优质生物医药企业，在中国和美国均具备全球临床研发能力，采用多区域开发战略推进多种疾病药物创新。公司成立于2012年，前身为MabSpace Biosciences，2019年完成全球化重组整合，2021年9月成功登陆香港交易所主板，成为第18A章上市规则下的未盈利生物科技公司。与其他临床阶段生物制药企业相比，创胜集团的核心差异化特征在于其“端到端”一体化平台能力——从抗体发现、工艺开发、临床转化到商业化生产，公司建立了完整的内部能力体系，而非依赖外部CRO/CDMO的轻资产模式。 这一战略定位的价值在2024-2025年得到进一步验证。公司管理层在2024年6月完成关键更迭，钱雪明博士接任董事会主席兼首席执行官，推动研发资源向核心管线聚焦，同时优化运营效率。截至2025年初，公司拥有16个创新分子，覆盖肿瘤、骨科、肾病及自体免疫等多个治疗领域，其中核心产品Osemitamab（TST001）针对Claudin18.2靶点的开发进度在中国排名第一、全球排名第二，确立了公司在该细分赛道的领先地位。这种”平台+管线”的双轮驱动模式，既降低了对外部合作的依赖度，也为未来持续产出创新分子奠定了基础。 1.1.2 Claudin18.2靶点全球第二、中国第一的领先地位 Claudin18.2是近年来肿瘤免疫治疗领域最具潜力的靶点之一，尤其在胃癌、胰腺癌等消化道肿瘤中呈现高表达特征。创胜集团的Osemitamab（TST001）是全球第二款进入III期临床开发的Claudin18.2靶向抗体，仅次于安斯泰来（Astellas）的Zolbetuximab（已于2024年在日本、美国等地获批上市）。这一领先地位的含金量体现在多个维度：首先，公司在中、美、韩三地同步开展TranStar 301全球III期关键性试验，已获得NMPA、FDA及MFDS的监管批准，展现了国际多中心临床执行能力；其次，2024年ESMO年会公布的最新临床数据显示，Osemitamab联合纳武利尤单抗和CAPOX方案在Claudin18.2高/中表达且PD-L1 CPS阳性患者中达到68%的客观缓解率（ORR）和14.2个月的中位无进展生存期（mPFS），疾病进展或死亡风险降低50%（HR=0.505）。 更值得关注的是，Osemitamab在分子设计上具备潜在的同类最优（Best-in-Class）特征。与Zolbetuximab相比，TST001采用人源化抗体结构，具有更强的抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）效应，且在更低Claudin18.2表达水平的肿瘤中仍保持活性。这一差异化优势可能转化为更广泛的适用患者人群——临床实践中，Claudin18.2高表达（≥75%肿瘤细胞）患者仅占胃癌人群的约30%-40%，而TST001对中低表达患者的活性将显著扩大目标市场。此外，公司开发的伴随诊断抗体能够特异性识别Claudin18.2而不与Claudin18.1交叉反应，这一技术优势在肺癌等两种变体共表达的瘤种中尤为关键。 1.1.3 一体化端到端平台的核心竞争优势 创胜集团的技术平台体系由四大核心模块构成：专有抗体发现平台、一体化CMC（化学、制造与控制）能力、先进转化科学平台及HiCB（High-intensity Continuous Bioprocessing）制造平台技术。这一平台架构的协同效应体现在药物开发的全生命周期：抗体发现平台通过突破免疫耐受限制，提高了针对高难度靶点的成药性；一体化CMC能力将DNA到IND的时间缩短至行业领先水平；HiCB连续生产工艺则在保证质量一致性的同时，显著降低了单位生产成本。 HiCB平台的技术经济性尤其值得强调。传统批次生物反应器的生产效率受限于设备规模和操作周期，而连续生产工艺通过灌注培养模式实现了更高的细胞密度和产物浓度，理论上可将生产成本降低30%-50%。对于Osemitamab这类需要长期给药的大分子抗体药物，成本优势将在商业化阶段转化为显著的定价灵活性和毛利率空间。公司目前已在杭州建立符合GMP标准的商业化生产基地，为未来自主生产做好准备。此外，平台能力还通过CDMO服务创造收入，2024年该业务贡献约910万元人民币收入，虽规模有限，但验证了技术平台的商业可行性。 1.2 关键投资亮点1.2.1 核心产品Osemitamab（TST001）的同类最优（Best-in-Class）潜力 Osemitamab的投资价值建立在三重证据基础之上：机制差异化、临床数据优势、适应症扩展空间。从机制角度，TST001的表位选择使其能够结合Claudin18.2的近膜端区域，这一位置接近治疗性抗体的结合位点，既增强了抗肿瘤活性，也为开发高特异性伴随诊断提供了可能。钱雪明博士在2024年7月的采访中明确指出，竞争对手的抗体由于结合细胞内共享结构域，无法区分Claudin18.2与18.1，而TST001的特异性使其能够准确筛选Claudin18.2阳性肺癌患者——这一瘤种约占肺癌总数的10%，代表了一个全新的市场机会。 临床数据方面，2025年ASCO公布的TranStar 102 G队列更新数据具有里程碑意义。在66例可评估患者中，Claudin18.2高/中表达且PD-L1 CPS阳性患者的确认ORR达到68%，mPFS为16.6个月。 与历史对照相比，这一数据显著优于传统化疗（ORR约30%-40%，mPFS 6-7个月），也优于Zolbetuximab联合化疗的III期结果（SPOTLIGHT研究：ORR 60.7%，mPFS 10.6个月）。 尤其值得注意的是，TST001显示出”无论PD-L1表达如何”的广谱活性，这意味着其联合免疫治疗的潜力不受PD-L1状态限制，而当前PD-1抑制剂在胃癌中的疗效高度依赖PD-L1 CPS评分。 适应症扩展策略进一步放大了TST001的商业潜力。除一线胃癌/胃食管结合部腺癌这一核心适应症外，公司正在探索围手术期治疗（术前新辅助/术后辅助）、胰腺癌和肺癌三大方向。围手术期治疗可覆盖额外30%-40%的胃癌患者，胰腺癌约50%的肿瘤表达Claudin18.2且现有治疗选择极为有限，肺癌则是中国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。若这些适应症逐步获批，TST001的峰值销售有望远超单一胃癌适应症的预测。 1.2.2 2027年商业化拐点与收入爆发式增长预期 根据软库中华金融的盈利预测模型，创胜集团将在2027年迎来收入爆发式增长的关键拐点。2024-2026年公司收入维持在900万-1400万元人民币的低位，主要来源于CDMO服务和早期合作里程碑；2027年随着TST001商业化启动，收入预计跃升至1.204亿元人民币，同比增长779.5%；2028年进一步增长至3.558亿元人民币，同比增幅135.4%。这一预测的核心假设包括：TST001于2026年底至2027年初在中国获批上市，首年产生1.04亿元收入，中国胃癌适应症销售峰值达到12亿元人民币；TST002（Blosozumab）于2028年上市，年销售额峰值15亿元人民币。 年度 预测收入（百万元人民币） 同比增长率 关键驱动因素 2024E 9.1 -83.0% 合作收入减少 2025E 11.4-11.6 25.0% CDMO业务稳定 2026E 13.7 20.0% 早期管线里程碑 2027E 120.4 779.5% TST001商业化启动 2028E 355.8 135.4% TST001放量+TST002上市 收入结构的质变将深刻改变公司的财务特征和估值逻辑。2024-2026年，公司仍处于纯研发投入期，经营利润率低于-3000%，净利润率低于-5000%；2027年后，随着产品收入占比提升，毛利率有望从33%逐步改善至生物制药行业的典型水平（75%-85%），运营杠杆效应将推动亏损大幅收窄。尽管机构预测公司在未来3年内仍将保持亏损状态，但收入增速（50.1%年复合增长率）显著高于香港市场平均水平（8.4%），且2028年后有望实现盈亏平衡。对于长期投资者而言，当前估值尚未反映这一收入爆发期的期权价值。 1.2.3 全球多区域临床开发战略的执行能力 创胜集团的全球化能力是其区别于多数中国Biotech的关键特征。公司在美国普林斯顿和波士顿设有临床开发与战略合作枢纽，核心管理团队具有跨国药企（MNC）的丰富履历：钱雪明博士曾任安进（Amgen）首席科学家，主导多个抗体药物的开发；首席医学官Caroline Germa博士拥有20余年全球药物开发经验，曾在诺华、罗氏等企业担任高管职务。这种”中国创新+全球执行”的混合模式，使公司能够同步获取中美两大市场的监管资源和患者人群。 TranStar 301试验的多区域设计是这一能力的集中体现。该试验在中、美、韩三国同步入组，既加速了患者招募速度，也为未来全球注册申报奠定了基础。钱雪明博士在2024年7月透露，公司正处于与潜在全球战略合作伙伴谈判的最后阶段，合作方在胃肠道肿瘤领域具有强势地位和商业化能力。若该合作达成，将验证TST001的全球价值，同时为公司带来首付款、里程碑付款和销售分成等多重收益，显著改善现金流状况。 1.3 主要风险警示1.3.1 临床阶段生物制药企业的固有不确定性 作为临床阶段生物制药企业，创胜集团面临的最核心风险是III期临床失败的可能性。尽管Osemitamab的I/II期数据令人鼓舞，但历史经验表明，肿瘤药物的早期疗效并不总能转化为注册试验的成功——患者人群扩大、对照组选择、终点定义等因素均可能影响最终结果。根据行业统计，肿瘤药物从II期到III期的成功概率约为30%-40%，而III期到获批的成功率约为60%-70%。这意味着即使假设TST001的临床特征优于历史均值，仍存在不可忽视的负面情景。 此外，安全性信号的不可预测性也是重要风险因素。Claudin18.2靶点的正常组织表达（胃黏膜紧密连接）可能带来on-target、off-tumor毒性，Zolbetuximab在III期研究中报告了较高的恶心、呕吐发生率，影响了患者依从性。TST001虽在早期数据中显示出可管理的安全性特征，但更大规模、更长随访的III期数据仍是必要验证。 1.3.2 现金流消耗与融资需求的时间窗口 创胜集团的财务可持续性取决于现金储备与融资能力的平衡。根据2024年中期报告，公司借款为4200万元人民币，以5000万元银行存款作抵押，当日透支总额2.17亿元人民币。2022-2024年，公司年均经营现金消耗约3-4亿元人民币，按此速度推算，现有资金可支持约12-18个月运营。尽管2024年亏损幅度有所收窄（预计-2.752亿元人民币，较2023年的-4.628亿元改善），但TST001 III期试验的全面推进和潜在商业化准备将加速现金消耗。 融资时间窗口的紧迫性在于：若公司未能在2025-2026年完成新一轮融资或达成重大BD交易，可能面临运营资金短缺，被迫放缓临床进度或稀释现有股东权益。2021年IPO募集资金约5.534亿港元，但公司已多次变更资金用途，将资源向核心管线集中。这种灵活性虽体现了管理层的应变能力，也反映了早期规划与实际需求之间的偏差。投资者需密切关注公司的融资进展和现金跑道变化。 2. 公司历史沿革与全球布局演进 2.1 创立背景与发展里程碑2.1.1 2012年MabSpace Biosciences成立与早期技术积累 创胜集团的技术根基可追溯至2012年成立的MabSpace Biosciences（迈博斯生物），这是一家专注于抗体药物发现的生物技术公司，由钱雪明博士等科学家在苏州生物医药产业园（BioBAY）创立。成立之初，公司的核心使命是突破传统抗体发现技术在面对高难度靶点时的局限性，尤其是针对G蛋白偶联受体（GPCR）、离子通道等跨膜蛋白的抗体开发。通过建立免疫耐受突破平台和优化筛选流程，MabSpace在数年内积累了针对多个肿瘤相关靶点的先导抗体分子，为后续管线奠定了技术基础。 2015-2018年间，中国生物医药产业经历了从”仿制药为主”向”创新药驱动”的关键转型。2015年国务院《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》（44号文）开启了药监改革序幕，2017年中国加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）标志着监管标准与国际接轨，2018年港交所18A上市规则的推出则为未盈利生物科技公司打开了资本市场通道。这一系列政策红利为MabSpace的扩张创造了有利环境，公司在此期间完成了多轮私募融资，投资者包括知名风投机构和产业资本。 2.1.2 2019年Transcenta Holding整合与全球化重组 2019年是创胜集团发展史上的关键转折年。公司完成了对Transcenta Therapeutics的整合，形成覆盖”发现-开发-生产-商业化”全链条的国际化架构，并正式启用Transcenta Holding作为集团控股实体。这一重组的战略意图在于：一方面，通过收购或合并方式获取临床开发和CMC能力，弥补MabSpace作为纯发现平台的短板；另一方面，在美国建立临床运营团队，为参与全球多中心试验和吸引国际人才创造条件。 重组后的公司形成了”双总部”格局：苏州作为抗体发现和转化科学中心，杭州作为工艺开发和商业化生产基地，美国普林斯顿/波士顿作为全球临床开发和BD枢纽。这种布局既充分利用了中国在研发成本和制造效率方面的优势，又确保了与FDA等国际监管机构的直接沟通能力和全球临床试验的执行质量。2019-2020年，公司完成了B轮和C轮融资，累计募资超过1亿美元，为后续临床开发储备了资金。 2.1.3 2021年港交所18A上市与资本化进程 2021年9月，创胜集团成功在香港交易所主板上市，股票代码06628.HK，成为第18A章上市规则下的第49家未盈利生物科技公司。IPO发行价为每股16港元，募集资金净额约5.534亿港元，主要用于核心产品TST001和TST002的临床开发、生产能力建设及早期管线的持续推进。上市时的招股书详细披露了公司的管线布局、技术平台和财务规划，风险因素章节长达77页，充分体现了临床阶段企业的高不确定性特征。 然而，上市后的资本市场表现并未达到预期。受港股生物科技板块整体下行、公司临床进度慢于预期、以及未盈利属性在市场风险偏好下降时的估值压缩等多重因素影响，股价从发行价持续下跌，2022-2023年间一度跌破2港元，较发行价跌幅超过85%。这一表现既反映了市场对临床阶段企业的审慎态度，也为后续价值重估创造了条件——2024年下半年以来，随着Osemitamab III期数据读出和BD谈判进展的积极信号，股价逐步回升，2025年8月曾出现涨幅超500%的阶段性行情。 2.2 全球运营网络建设2.2.1 苏州：抗体发现与转化科学中心 苏州基地是创胜集团的技术创新引擎，位于苏州工业园区BioBAY B6-501，占地面积约5000平方米。该设施集抗体发现、蛋白工程、细胞功能研究和转化科学于一体，核心能力包括：杂交瘤和噬菌体展示抗体库构建、人源化和亲和力成熟、可开发性评估（developability assessment）、以及临床前药效和药代动力学研究。苏州团队与杭州CMC团队紧密协作，实现了从候选分子确定到IND申报的快速转化，典型周期为12-18个月，显著快于行业平均的24-36个月。 转化科学平台是苏州基地的特色能力，旨在通过生物标志物研究和患者分层策略，提高临床试验的成功率和效率。针对Osemitamab，公司开发了专有的Claudin18.2免疫组化检测方法，能够区分高、中、低表达水平，为临床数据解读和伴随诊断开发提供了关键工具。这种”药物+诊断”的协同开发模式，是精准医学时代肿瘤药物竞争的重要维度。 2.2.2杭州：工艺开发与商业化生产基地（HiCB平台） 杭州基地是创胜集团的生产制造核心，配备了符合中美欧GMP标准的中试和商业生产线，关键设施包括多个2000升一次性生物反应器和先进的纯化、灌装设备。该基地的最大技术特色是HiCB（High-intensity Continuous Bioprocessing）连续生产工艺平台，这是公司自主开发的下一代生物制造技术。 HiCB平台的核心创新在于将灌注培养（perfusion culture）与连续捕获色谱（continuous capture chromatography）相结合，实现从细胞培养到最终纯化的全流程连续操作。与传统批次工艺相比，HiCB具有三重优势：一是单位体积生产率提高2-3倍，相同设施产能下可支持更大规模商业化供应；二是产品质量一致性改善，连续操作减少了批次间变异；三是运营成本降低，更高效的原料利用和更小的设施footprint转化为显著的成本节约。对于Osemitamab这类预计峰值年需求达数百公斤级别的抗体药物，HiCB的成本优势将在商业化阶段体现为更高的毛利率和定价灵活性。 2.2.3美国普林斯顿/波士顿：全球临床开发与战略合作枢纽 美国运营基地是创胜集团全球化战略的关键支点。普林斯顿团队主要负责临床运营、监管事务和项目管理，与FDA保持直接沟通；波士顿团队则聚焦于商务拓展（BD）和战略合作，利用该地区密集的生物医药产业生态，寻找潜在合作伙伴和授权机会。这种”临床+BD”的双枢纽配置，使公司能够同步推进全球试验执行和外部合作谈判，提高资源利用效率。 美国团队的另一个重要职能是人才吸引。公司首席医学官Caroline Germa博士等核心高管均具有美国顶尖药企的多年经验，他们的加入不仅提升了临床开发的专业水准，也为公司带来了国际监管网络和行业人脉。钱雪明博士在2024年采访中强调，拥有商业化合作伙伴对于加速患者入组和分担成本至关重要，公司正在与一家在胃肠道肿瘤领域具有强势地位的潜在伙伴进行最后阶段的谈判。若该合作达成，美国BD团队的贡献将得到验证。 2.3 2024-2025年战略转型与管理层更迭2.3.1钱雪明博士接任董事会主席兼CEO（2024年6月） 2024年6月，创胜集团宣布重大管理层调整：创始人钱雪明博士由首席科学官升任董事会主席兼首席执行官，原首席执行官赵奕宁博士转任董事会顾问。这一变动标志着公司从”科学家主导”向”创业者-管理者融合”模式的转型，钱雪明博士的双重角色既保证了技术愿景的连续性，也强化了战略决策和执行效率。 钱雪明博士的履历为这一转型提供了支撑。在创立MabSpace之前，他在安进工作近十年，参与和领导了多个抗体药物的发现项目，积累了针对免疫、肿瘤、代谢等疾病领域的深厚经验，尤其熟悉从靶点验证到候选分子确定的完整流程。2012年回国创业后，他将安进的技术方法论与中国创新生态相结合，逐步建立了创胜集团的技术平台和管线基础。2024年接任CEO后，他迅速推动了研发资源的优先级调整，将资金集中于Osemitamab和Blosozumab两大后期资产，同时暂缓或终止了部分早期项目的内部推进，以延长现金跑道。 2.3.2 首席财务官变更与财务管控优化 与CEO变动同步，公司在2024年完成了首席财务官的更迭，新任CFO具有更丰富的资本市场经验和融资能力。这一调整的直接背景是公司面临的现金流压力——2024年中期报告显示，流动比率从2022年的150%下降至85.3%，现金比率从89.3%下降至80.0%，负债权益比从30.8%上升至46.5%。新CFO的首要任务是优化资金管理、拓展融资渠道，并为潜在的BD交易提供财务支持。 财务管控优化的具体措施包括：更严格的研发预算审批流程、CDMO业务的收入最大化、以及运营支出的精细化管理。2024年公司自由现金流预计为-2.394亿港元，较2023年的-3.738亿港元改善35.9%，显示初步成效。然而，随着TST001 III期试验进入关键阶段和商业化准备启动，2025-2026年的现金消耗可能重新加速，融资能力的考验仍在持续。 2.3.3 研发资源优先级调整与管线聚焦策略 2024年的战略转型核心在于“聚焦”——将有限资源集中于最具价值的资产，而非分散于广泛早期探索。具体而言，公司明确了两层优先级：第一梯队为Osemitamab（TST001）和Blosozumab（TST002），分别针对肿瘤和骨科两大领域，均处于后期临床阶段，具有明确的商业化路径；第二梯队为TST003、TST004等早期资产，采取”里程碑驱动”的开发策略，仅在达成关键进展时追加投资。 这一策略的调整也反映在对外合作姿态上。公司明确表示，对于非核心管线，愿意通过对外授权（out-licensing）方式引入外部资源和分担风险，从而获得首付款、里程碑付款和销售分成。这种”选择性自主开发+选择性合作”的灵活模式，既保留了核心资产的控制权，又为早期资产的价值实现提供了路径。2024-2025年，中国生物科技行业的License-out交易热潮为公司提供了有利的外部环境——2025年第一季度，中国药企完成33项License-out交易，总交易价值366.3亿美元，同比增长258%。 3. 高管团队与治理结构分析3.1 核心管理层背景与能力评估 3.1.1钱雪明博士：安进背景下的抗体药物开发经验 钱雪明博士是创胜集团的灵魂人物，其职业轨迹贯穿了从跨国药企研发到本土创业再到上市公司管理的完整历程。他在美国加州大学旧金山分校获得分子药理学博士学位，后进入安进公司（Amgen）工作近十年，历任科学家、高级科学家和首席科学家职位。在安进期间，他参与和领导了多个重磅抗体药物的发现项目，积累了针对免疫、肿瘤、代谢等疾病领域的深厚经验，尤其熟悉从靶点验证到候选分子确定的完整流程。 2012年，钱雪明博士回国创立MabSpace Biosciences，将安进的技术方法论与中国创新生态相结合。创业初期的核心挑战在于：如何在没有收入的情况下，持续投入高风险的抗体发现研究，并建立差异化技术平台。通过多轮私募融资和政府支持项目，MabSpace逐步证明了其技术能力，为2019年的整合重组和2021年的上市奠定了基础。2024年接任CEO后，他面临的新挑战是如何在资源约束下加速后期临床开发、达成关键BD交易，并为商业化转型做好准备——这与创业阶段的任务截然不同，需要更强的战略判断和执行纪律。 3.1.2 戚川博士（首席医学官） 戚川博士于2020年加入创胜集团，担任临床开发高级副总裁，后升任至首席医学官，全面负责全球临床开发、医学事务和药物警戒职能。戚川博士在中国创新药的临床开发方面拥有丰富的经验。曾就职于罗氏、和记黄埔、礼来。他和所带领的团队先后成功推进多个关键产品在中国的获批上市，包括特罗凯、安维汀、帕捷特、安圣莎、赫赛莱和泰圣奇等。 3.1.3 技术高管团队的跨国药企经验矩阵 除钱雪明博士和Germa博士外，创胜集团的技术高管团队还包括多位具有跨国药企背景的专家。工艺开发高级副总裁张凡拥有超过 20 年的工艺开发经验 , 曾就职于安进、再生元；研发高级副总裁顾怡博士在新药发现和转化研究方面拥有丰富经验。曾就职于 Ambrx、阿斯利康。曾是辛辛那提儿童医院终身助理教授。曾作为 Howard Hughes 医学研究所研究员在 Herman B Well 儿科中心开展工作。罗切斯特大学博士。肿瘤学特许经营战略高级副总裁庄文漪博士，复旦大学基因工程学士，哥伦比亚商学院工商管理硕士，莱斯大学生物化学和细胞生物学博士。 在肿瘤学领域的早晚期新产品开发、上市产品商业化和业务开发/收购的尽职调查与评估方面拥有超过20年的经验，曾在葛兰素史克、礼来担任肿瘤产品战略和业务发展、市场研究、国际营销和全球商业化的职位。代理首席财务官，高级副总裁，业务发展与企业战略梁尉蔚先生在生命科学和技术领域拥有超过20年的丰富经验，曾任百时美施贵宝业务发展高级总监，领导了变革性的合作和风险投资。在此之前，他还在诺华和拜耳担任过业务发展、商业战略和财务的关键职位。资本市场、投资者关系及企业传播高级副总裁Marciniak先生是国际生物制药领域的资深领导者。在加入创胜集团之前，他曾任职于ACELYRIN Inc，期间主导多项关键工作，助力该公司完成从私有企业到公众公司的转型，具体包括：支持规模达 3 亿美元的 C 轮融资、以全股票交易方式收购ValenzaBio、推动规模为 6.21 亿美元的首次公开发行，以及协助今年早些时候公司被Alumis Inc.收购的相关事宜。在此之前的2014年至2022年，他曾任职于安斯泰来制药集团，在运营与战略、投资者关系及企业传播部门历任多项职责逐步提升的职位，其中有五年在东京工作；2010年至2014年，他在辉瑞公司纽约总部任职。美国西北大学凯洛格商学院金融专业工商管理硕士，哥伦比亚大学战略沟通专业理学硕士。 这种”MNC经验+本土实践”的团队构成，是创胜集团区别于多数中国Biotech的重要特征。其优势在于：能够直接应用国际最佳实践，减少试错成本；拥有与全球监管机构和KOL（关键意见领袖）的沟通渠道；在BD谈判中更容易获得跨国药企的信任和认可。潜在挑战则在于：高管薪酬成本高于纯本土团队；文化融合和决策效率需要持续磨合；以及在市场下行期，这类人才的职业选择灵活性可能更高。2024-2025年的管理层稳定性将是观察公司治理成熟度的关键指标。 3.2 董事会构成与独立性3.2.1 提名委员会、审计委员会与薪酬委员会架构 创胜集团董事会遵循香港上市公司治理守则的要求，设立了提名委员会、审计委员会和薪酬委员会三个关键委员会，各委员会均由独立董事担任主席，以确保决策的客观性和专业性。提名委员会负责董事和高管的遴选与继任计划，审计委员会监督财务报告和内部控制，薪酬委员会制定执行董事和高级管理人员的薪酬政策。 这种三委员会架构是港股18A公司的标准配置，但其实际效能取决于独立董事的参与深度和管理层的信息披露透明度。2024年，公司根据上市规则要求，持续完善ESG（环境、社会与治理）披露，包括将气候风险纳入风险评估体系。根据2023年ESG报告，公司每年进行正式风险评估，涵盖战略风险、财务风险、市场风险、运营风险、法律风险和气候风险等类别，风险管理委员会负责协调各部门跟进风险应对计划的实施。 3.2.2 独立董事的行业专长与监督效能 创胜集团董事会包括多位独立董事，其背景覆盖生物医药投资、临床医疗、公司治理等领域。这种多元化的专长组合，旨在为公司的战略决策提供多维度输入，并对管理层形成有效监督。然而，作为临床阶段企业，公司的技术决策高度专业化，独立董事能否充分理解并挑战管理层的科学判断，是治理效能的关键考验。 2024年管理层更迭后，董事会的稳定性受到市场关注。钱雪明博士由执行董事升任董事会主席，既强化了战略决策的一致性，也可能引发对权力集中度的担忧。理想的治理状态是：管理层在运营执行上保持高效，董事会在重大战略决策（如BD交易、融资安排、管线调整）上发挥实质性审议作用。投资者可通过股东大会投票情况、关联交易披露、以及ESG评级变化等信号，评估治理质量的演进。 3.3 管理层战略执行力评估3.3.1 全球III期临床启动与监管沟通能力 评估创胜集团管理层执行力的核心指标之一，是TranStar 301全球III期试验的推进效率。该试验于2023年下半年获得NMPA、FDA和MFDS的批准，2024年在中美韩三国同步启动患者入组，目标入组规模超过500例。与行业平均的跨国多中心试验启动周期（12-18个月）相比，这一进度显示了较强的执行能力。 监管沟通是另一关键维度。Osemitamab的开发涉及多个复杂议题：Claudin18.2表达水平的定义和检测方法、联合用药的剂量选择、以及潜在适应症的扩展路径。公司需要与FDA、NMPA等机构就这些议题达成监管共识，以确保试验设计和数据包能够满足获批要求。2024年ESMO数据的积极读出，为与监管机构的沟通提供了有力支持，但III期最终结果的披露和审评互动，将是更关键的考验。 3.3.2 潜在商业化合作伙伴谈判进展 钱雪明博士在2024年7月的采访中明确表示，公司正处于与潜在全球战略合作伙伴谈判的最后阶段，合作方在胃肠道肿瘤领域具有强势地位和商业化能力。这一信息披露本身具有信号意义——在BD谈判的敏感阶段，管理层愿意公开讨论进展，通常意味着对达成交易的信心。 潜在合作的结构可能包括：首付款（upfront payment）用于补充公司现金流，里程碑付款（milestone payments）与监管获批和销售目标挂钩，以及分层销售分成（tiered royalties）。参考2024-2025年中国生物科技行业的BD交易先例，针对后期临床阶段肿瘤抗体的授权，首付款通常在5000万美元至2亿美元区间，总交易价值（含里程碑）可达10亿美元以上。若创胜集团能够达成类似水平的交易，将显著改善其财务状况，并验证Osemitamab的全球价值。 4. 研发管线深度解析4.1 整体管线布局与战略优先级4.1.1 16个创新分子的治疗领域分布（肿瘤/骨科/肾病/自免） 截至2025年初，创胜集团拥有16个创新分子，形成覆盖肿瘤、骨科、肾病及自体免疫疾病的治疗领域布局。这一管线的战略设计体现了”聚焦大适应症、构建协同效应”的思路：肿瘤是核心领域，占管线数量的一半以上，且包含后期临床资产Osemitamab；骨科（以TST002为代表）和肾病/自免（以TST004等为代表）则是差异化扩展方向，利用公司在抗体工程方面的平台能力，针对具有未满足医疗需求的慢性病领域。 管线的分子类型以单克隆抗体为主，同时包括双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）等新兴格式。这种多样性既反映了技术平台的延展性，也为未来联合治疗和产品升级提供了选项。例如，针对Claudin18.2靶点，除Osemitamab单抗外，公司还在探索ADC格式的开发可能性，以应对潜在的竞争压力和耐药机制。 4.1.2 自主发现比例与外部引进策略的平衡 创胜集团管线的显著特征是自主发现比例高——超过70%的分子来源于内部抗体发现平台，而非外部引进或授权。这一模式的优势在于：知识产权完全自主，不受第三方许可协议的约束；对分子设计和开发路径有完全控制权，便于优化和迭代；早期成本较低，避免了高额首付款支出。 然而，完全自主模式也面临挑战：开发风险完全由公司承担，无合作伙伴分担；需要持续投入平台建设，固定成本较高；在某些专业领域（如ADC linker-payload技术），外部合作可能更高效。公司的应对策略是”核心自主、边缘合作”——对Osemitamab、TST002等战略资产保持完全控制，对早期项目或非核心领域探索对外授权或合作开发机会。2024年从礼来引进的Blosozumab全套研发技术，是这一策略的例外——该资产具有明确的后期临床数据和监管路径，引进风险可控，且与公司自主开发的骨科管线形成协同。 4.1.3 管线梯队：后期临床、早期临床与临床前项目配置 从开发阶段看，创胜集团管线形成三个梯队：第一梯队为后期临床资产，包括Osemitamab（全球III期）和Blosozumab（II期准备/启动）；第二梯队为早期临床资产，包括TST003（I期）、TST004（I期）等；第三梯队为临床前项目，涵盖多个针对新靶点或新格式的探索性分子。 这种梯队配置的风险收益特征明显：第一梯队决定了公司未来3-5年的商业化前景和现金流状况，是价值的核心来源；第二梯队提供了5-10年的增长期权，成功后可扩展治疗领域或升级产品组合；第三梯队则是技术平台的产出验证，其价值更多体现在对外授权潜力而非内部开发。2024年的战略调整强化了第一梯队的资源优先级，第二、三梯队的推进节奏则更加依赖里程碑触发和外部合作机会。 4.2 核心产品一：Osemitamab（TST001）4.2.1 靶点机制与差异化设计4.2.1.1 Claudin18.2的肿瘤生物学特征与表达谱 Claudin18.2是紧密连接蛋白Claudin-18的剪接变体，在正常组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞的紧密连接，而在多种实体瘤中呈现异常表达和暴露。其肿瘤生物学特征包括：在胃癌中的表达率约为50%-70%，其中高表达（≥75%肿瘤细胞阳性）约占30%-40%；在胰腺癌中的表达率约为50%；在食管癌、肺癌、卵巢癌等瘤种中也有一定比例的表达。这种表达谱使Claudin18.2成为消化道肿瘤免疫治疗的理想靶点——正常组织表达受限降低了系统性毒性风险，肿瘤特异性表达提供了治疗窗口。 Claudin18.2的致癌机制涉及多个层面：作为紧密连接成分，其异常表达破坏细胞间连接，促进肿瘤侵袭和转移；通过与整合素等分子的相互作用，激活PI3K/AKT、MAPK等信号通路，支持肿瘤细胞增殖和存活；在肿瘤微环境中，Claudin18.2的表达与免疫抑制特征相关，可能影响免疫治疗响应。这些机制为靶向抗体的抗肿瘤活性提供了理论基础，也提示了与化疗、免疫检查点抑制剂等联合应用的合理性。 4.2.1.2 人源化抗体结构与ADCC效应增强 Osemitamab是一种人源化IgG1单克隆抗体，通过Fc工程化改造增强了抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）效应。其分子设计的关键特征包括：可变区来源于免疫耐受突破平台筛选的高亲和力克隆，能够特异性结合Claudin18.2的近膜端表位；恒定区采用人IgG1骨架，并通过糖基化优化（如去岩藻糖化）增强与FcγRIIIa的结合，从而强化NK细胞介导的ADCC效应。 ADCC效应的增强是Osemitamab差异化设计的核心。与Zolbetuximab（嵌合抗体，ADCC效应相对较弱）相比，TST001在体外和体内模型中均显示出更强的肿瘤细胞杀伤活性，尤其是在Claudin18.2中低表达的细胞系中仍保持显著活性。这一特征具有重要的临床转化意义：由于肿瘤异质性和检测方法差异，临床实践中Claudin18.2”高表达”与”中低表达”的界限并非绝对，能够在更宽表达范围内保持活性的抗体，可能覆盖更大的适用人群。 4.2.1.3与Zolbetuximab的分子设计对比 上表总结了Osemitamab与Zolbetuximab的关键差异。最显著的区分点在于Claudin18.2特异性：Zolbetuximab的抗体结合细胞内共享结构域，无法区分18.2与18.1两种剪接变体，这在肺癌等两种变体共表达的瘤种中限制了应用；而TST001的表位选择使其能够特异性识别18.2，为肺癌等适应症的扩展创造了条件。此外，Fc工程化带来的ADCC增强，可能转化为更优的疗效特征，但最终确认需等待III期头对头或间接比较数据。 4.2.2 临床开发进展与数据解读4.2.2.1 TranStar 101/102：I/II期剂量探索与安全性确立 TranStar 101和102是Osemitamab的早期临床开发试验，分别在中国和全球多中心开展，旨在确定推荐II期剂量（RP2D）、评估安全性和初步疗效，并为III期试验设计提供依据。101试验采用传统的3+3剂量递增设计，探索了从0.3 mg/kg到15 mg/kg的多个剂量水平；102试验则在RP2D基础上扩展队列，重点评估联合用药方案。 关键安全性发现包括：单药治疗时，最常见的不良事件为恶心、呕吐、食欲下降等胃肠道症状，多数为1-2级，与Claudin18.2在正常胃黏膜的表达一致；3级及以上不良事件发生率低于20%，未观察到剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡；联合化疗和免疫治疗时，安全性特征与单药及背景治疗已知风险相符，未发现新的安全信号。这些结果为III期试验的剂量选择和风险管控提供了基础。 4.2.2.2 TranStar 301：全球III期关键性试验设计（NMPA/FDA/MFDS批准） TranStar 301是Osemitamab的注册性III期试验，于2023-2024年间获得中国NMPA、美国FDA和韩国MFDS的批准，在中美韩三国同步开展。试验设计为随机、开放标签、活性对照，评估Osemitamab联合纳武利尤单抗和CAPOX方案，对比安慰剂联合相同方案，用于Claudin18.2阳性、HER2阴性晚期胃或胃食管结合部腺癌的一线治疗。主要终点为总生存期（OS），关键次要终点包括无进展生存期（PFS）、客观缓解率（ORR）、缓解持续时间（DoR）和安全性。 试验设计的几个关键选择值得分析：首先，采用”三药联合”（靶向+免疫+化疗）而非”双药联合”，是基于TranStar 102 G队列的积极数据，旨在追求最优疗效而非最小毒性；其次，以OS而非PFS作为主要终点，虽延长了试验时间和样本量要求，但提供了更直接的临床价值证据，有利于监管获批和后续医保谈判；第三，全球多中心设计为中美同步注册申报奠定基础，但也增加了运营复杂性和成本。截至2024年底，试验处于患者入组阶段，预计2025-2026年读出中期数据，2026-2027年获得最终OS数据。 4.2.2.3 2024年ESMO/2025年ASCO最新数据：ORR 68%，mPFS 14.2个月 2024年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，创胜集团公布了TranStar 102 G队列的最新数据，这是支持III期试验设计的关键证据。G队列评估Osemitamab联合纳武利尤单抗和CAPOX作为晚期胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的疗效和安全性。更新数据显示： 指标 数据 临床意义 确认客观缓解率（ORR） 68%（45/66例） 胃癌一线治疗领域顶尖水平 中位无进展生存期（mPFS） 14.2个月 显著优于化疗+免疫历史数据（7-8个月） 疾病进展/死亡风险降低（HR） 0.505 强劲临床获益幅度 PD-L1亚组分析 无论PD-L1表达均显示活性 扩展潜在适用人群 这些数据的多重意义在于：首先，68%的ORR和14.2个月的mPFS在胃癌一线治疗领域属于顶尖水平，优于现有标准治疗（化疗+免疫）和Zolbetuximab联合化疗的历史数据；其次，HR=0.505提示了强劲的临床获益幅度，若III期试验能复制这一效应，获批概率较高；第三，PD-L1非依赖性活性扩大了潜在适用人群，因为约40%-50%的胃癌患者PD-L1 CPS<5，对单纯免疫治疗响应有限。当然，这些数据的局限性也需承认：单臂设计、样本量有限（n=66）、随访时间相对较短，最终结论需等待III期随机对照试验验证。 4.2.3 适应症扩展策略4.2.3.1 一线胃癌/胃食管结合部腺癌（核心适应症） 一线胃癌/胃食管结合部腺癌是Osemitamab的核心适应症，也是TranStar 301试验的目标人群。该适应症的临床需求明确：胃癌是全球第五大常见癌症，中国每年新发病例约48万，占全球近一半；晚期患者5年生存率不足10%，现有标准治疗（化疗±免疫治疗）的mOS约为12-16个月，存在显著改善空间。Claudin18.2阳性（高/中表达）患者约占晚期胃癌的40%-50%，对应中国每年约10-15万潜在患者，是全球最大的单一市场之一。 市场渗透的关键成功因素包括：监管获批时间、医保纳入进度、医生教育深度、以及竞争格局演变。假设TST001于2027年初在中国获批，首年产生1.04亿元收入，随后通过医保谈判实现快速放量，销售峰值可达12亿元人民币。这一预测基于以下假设：定价策略参考Zolbetuximab（美国年治疗费用约15万美元，中国可能显著降低）、市场份额在Claudin18.2阳性患者中达到20%-30%、以及适应症扩展至围手术期治疗。 4.2.3.2 围手术期胃癌治疗（术前新辅助/术后辅助） 围手术期治疗是Osemitamab适应症扩展的重要方向，可覆盖额外30%-40%的胃癌患者。当前标准治疗模式下，可手术切除的局部晚期胃癌患者接受术前新辅助化疗，术后辅助化疗或放化疗，但复发率仍高达40%-60%。在化疗基础上加入Claudin18.2靶向抗体和免疫检查点抑制剂，有望提高病理完全缓解（pCR）率，延长无病生存期（DFS）和总生存期。 钱雪明博士指出，围手术期治疗的临床价值在于：术前缩小肿瘤可提高R0切除率，术后清除残留微转移灶可降低复发风险，最终目标是实现更长久的疾病控制甚至治愈。公司正在设计针对这一适应症的临床试验，可能采用与TranStar 301相似的联合方案，但终点选择（pCR、DFS vs. OS）和试验周期将根据监管反馈优化。若该适应症获批，TST001的适用人群将显著扩展，因为早期患者数量多于晚期，且治疗持续时间更长（围手术期数月至1年，vs. 晚期持续至进展）。 4.2.3.3 胰腺癌（~50% Claudin18.2表达率） 胰腺癌是Osemitamab最具潜力的扩展适应症之一，约50%的胰腺肿瘤表达Claudin18.2，而现有治疗选择极为有限。晚期胰腺癌的一线标准治疗为吉西他滨联合白蛋白紫杉醇，mOS仅约8-12个月，5年生存率不足10%，是预后最差的实体瘤之一。免疫治疗在胰腺癌中几乎无效（MSI-H患者除外），靶向治疗也缺乏有效靶点，Claudin18.2因此成为备受关注的突破方向。 胰腺癌临床开发的挑战在于：肿瘤微环境高度免疫抑制，药物渗透困难；患者体能状态差，耐受联合治疗的能力有限；早期诊断困难，多数患者确诊时已为晚期。Osemitamab在胰腺癌中的开发策略可能包括：与标准化疗联合的初步探索、生物标志物驱动的患者筛选、以及针对特定亚群（如Claudin18.2高表达、体能状态较好）的优化设计。该适应症的临床价值极高——若能在胰腺癌中显示生存获益，将显著扩展TST001的市场空间，并可能获得加速审批或突破性疗法认定。 4.2.3.4 肺癌（Claudin18.2特异性检测优势） 肺癌是Osemitamab适应症扩展的差异化方向，其核心优势在于公司专有检测方法的特异性。Claudin18.2在肺癌中的表达率约为10%，但Claudin18.1在正常肺组织中也有表达，两种变体的区分对于准确筛选患者至关重要。Zolbetuximab的伴随诊断由于结合共享细胞内结构域，无法区分18.2与18.1，在肺癌中的应用受到限制；而TST001的检测方法能够特异性识别18.2，为肺癌适应症的精准开发提供了技术基础。 肺癌市场的规模远超胃癌——中国每年新发肺癌病例约80万，全球超过200万，是肿瘤药物最大的单一适应症。若Osemitamab能在Claudin18.2阳性肺癌中显示疗效，即使仅覆盖10%的患者群体，潜在市场也将显著扩大。开发策略上，公司可能选择特定组织学亚型（如腺癌）或分子亚群（如EGFR/ALK野生型）进行初步探索，以优化获益风险比。该适应症的临床开发尚处于早期规划阶段，但代表了TST001长期价值的重要增长期权。 4.2.4 联合治疗探索4.2.4.1 Osemitamab+纳武利尤单抗+CAPOX（G队列数据） TranStar 102 G队列的联合方案设计基于多重机制考量：Osemitamab靶向Claudin18.2阳性肿瘤细胞，直接杀伤并释放肿瘤抗原；纳武利尤单抗阻断PD-1/PD-L1通路，激活T细胞抗肿瘤免疫；CAPOX（卡培他滨+奥沙利铂）化疗提供细胞毒作用，并可能通过免疫原性细胞死亡增强抗肿瘤免疫。这种”靶向+免疫+化疗”的三联模式，旨在实现不同机制的协同增效。 G队列的积极数据（ORR 68%，mPFS 14.2个月）验证了这一策略的可行性，但也带来了新的问题：三药联合的毒性是否可管理？各成分的贡献如何区分？是否所有患者都需要完整三联，还是可以根据生物标志物分层？这些问题的答案将影响III期试验的解读和后续临床实践的优化。例如，若PD-L1 CPS阴性患者也能从三联方案中获益，则PD-L1检测的必要性降低；若Claudin18.2表达水平与疗效密切相关，则伴随诊断的优化将成为关键。 4.2.4.2 与放疗联合的临床1b期探索 除化疗和免疫治疗外，公司还在探索Osemitamab与放疗联合的可能性。放疗的免疫调节效应——包括肿瘤抗原释放、MHC-I上调、T细胞浸润增加——可能与Claudin18.2靶向抗体产生协同。这一联合在局部晚期胃癌的围手术期治疗、或胰腺癌的局部控制中可能具有应用价值。相关试验处于早期设计阶段，具体方案和目标人群有待披露。 4.2.4.3 无论PD-L1表达的广谱活性证据 2024年ESMO数据中最具战略价值的发现之一，是TST001显示出”无论PD-L1表达如何”的广谱活性。这一特征在胃癌治疗领域具有重要意义：当前PD-1抑制剂在PD-L1低表达患者中的疗效有限，而Claudin18.2作为替代或补充的生物标志物，可能定义一个更广泛的免疫治疗获益人群。 若TranStar 301试验能够验证这一发现，TST001的commercial positioning将显著强化——不仅是Claudin18.2阳性患者的治疗选择，更是拓展免疫治疗获益边界的关键工具。这一价值主张的传达，需要伴随诊断的推广、临床教育的投入和真实世界证据的积累。 4.3 核心产品二：Blosozumab（TST002）4.3.1 硬骨素（Sclerostin）靶点机制与成骨/抑骨双重效应 Blosozumab（TST002）是创胜集团从礼来公司引进的抗硬骨素（Sclerostin）单克隆抗体，公司获得了该产品在亚洲地区的开发、生产和商业化权益。硬骨素是由骨细胞分泌的Wnt信号通路抑制因子，其生理作用是负向调控骨形成。靶向抑制硬骨素，可解除对成骨细胞的抑制、促进骨基质蛋白的合成和矿化，同时硬骨素对破骨细胞的间接抑制作用可降低骨吸收，从而实现”促骨形成+抑骨吸收”的双重效应。 这一机制在骨质疏松症治疗中具有独特价值：当前主流药物中，双膦酸盐和地诺单抗（RANKL抗体）仅抑制骨吸收，对骨形成的促进作用有限；特立帕肽（甲状旁腺素类似物）虽可促进骨形成，但需要每日注射且疗程受限（不超过2年）。硬骨素抗体的双重机制理论上可实现更高的骨密度增益和更持久的疗效，且给药频率较低（每4周或每12周一次），患者依从性更优。 4.3.2礼来引进资产的开发进度与知识产权布局 TST002的引进交易是创胜集团外部合作策略的典型案例。根据披露信息，公司获得了礼来关于Blosozumab的全套研发技术，包括细胞系、生产工艺、临床前和临床数据包，以及相关的专利和专有技术许可。这一”技术转移”型合作，相较单纯的权益引进，赋予公司更大的自主开发灵活性和长期价值捕获空间。 礼来原研的Blosozumab临床开发曾因早期试验中的安全性信号（注射部位反应和心血管事件疑虑）而暂停，但后续分析未确认明确的因果关系，且骨密度疗效数据积极。创胜集团的开发策略需要在这一背景下审慎推进：充分利用礼来的现有数据支持监管沟通，同时设计针对性的安全性监测方案以回应历史关切。 知识产权布局方面，硬骨素靶点的核心专利由礼来持有，创胜集团的权益受限于亚洲地区。公司需要关注专利到期时间（预计2020年代末至2030年代初）和可能的专利延长策略，评估仿制药竞争的时间窗口。 4.3.3骨质疏松症市场定位与2028年上市预期 根据软库中华证券的预测，TST002有望于2028年在中国上市，峰值年销售额达到15亿元人民币。这一预测的关键假设包括：桥接试验或关键性试验于2025-2026年启动，2027年完成并提交上市申请，2028年获得批准；定价策略参考地诺单抗等生物制剂，年治疗费用约为2-3万元；目标患者人群为高风险骨质疏松症患者（既往骨折史、骨密度T值<-2.5、或FRAX评分高风险），渗透率逐步提升至5-10%。 市场竞争格局方面，地诺单抗的生物类似药已于2023-2024年在中国陆续上市，价格竞争压力显著；特立帕肽的每日注射剂型依从性受限，但周制剂正在开发中。TST002的差异化定位需要强调其双重机制带来的更高疗效潜力，以及更低给药频率的便利性优势。若能在头对头试验中显示出优于地诺单抗的骨密度增益或骨折风险降低，将建立强有力的临床价值主张。 4.4 早期创新管线4.4.1 TST003：GREMLIN-1靶向肿瘤微环境调控 TST003是创胜集团自主发现的靶向GREMLIN-1的单克隆抗体，处于早期临床开发阶段。GREMLIN-1是BMP（骨形态发生蛋白）信号通路的抑制因子，在多种肿瘤的肿瘤相关成纤维细胞（CAF）中高表达，参与肿瘤微环境的免疫抑制和基质重塑。靶向GREMLIN-1的理论价值在于：调控肿瘤微环境以增强免疫治疗敏感性、抑制肿瘤转移和耐药、以及与CLDN18.2等靶点形成协同。 该项目的开发风险在于靶点的临床验证程度较低——目前尚无GREMLIN-1靶向药物获批上市，早期临床试验的疗效信号存在不确定性。创胜集团的策略可能是：在特定瘤种（如胃癌、胰腺癌，与TST001的适应症重叠）中进行探索，评估与TST001的联合潜力；或寻求对外合作，由合作伙伴承担部分开发风险和成本。 4.4.2 TST004：MASP2补体通路抑制（肾病/自免） TST004靶向MASP2（甘露聚糖结合凝集素丝氨酸蛋白酶2），是补体凝集素通路的关键酶。补体系统的过度激活参与多种自身免疫性疾病和肾脏疾病的发病机制，包括IgA肾病、狼疮性肾炎、血栓性微血管病等。MASP2抑制可选择性阻断凝集素通路，而不影响经典通路和替代通路的免疫功能，理论上具有更好的安全性特征。 该项目的竞争格局包括：Omeros公司的Narsoplimab已获批用于造血干细胞移植相关血栓性微血管病，正在探索其他适应症；诺华的Iptacopan（补体因子B抑制剂）在IgA肾病中显示出积极数据。TST004的差异化空间在于其MASP2靶点的特异性，以及在中国高发肾病（如IgA肾病）中的开发优先级。 4.4.3 TST006/TST010/TST012：新兴靶点布局 创胜集团的早期管线还包括多个尚未披露详细靶点信息的项目，覆盖肿瘤免疫、自身免疫和代谢疾病等领域。这些项目的战略价值在于：为公司的长期增长提供期权价值、在平台技术验证和对外合作中作为筹码、以及响应新兴科学发现快速跟进。2024年的战略调整后，这些项目的推进节奏更加依赖外部合作机会和里程碑触发，内部资源投入相对有限。 4.5 技术平台竞争力4.5.1 抗体发现平台：免疫耐受突破与成药性优化 创胜集团的抗体发现平台核心技术为免疫耐受突破（Immune Tolerance Breaking, ITB）策略，旨在提高针对高难度靶点（如GPCR、离子通道、紧密连接蛋白等）的抗体成药性。传统抗体发现方法在面对高度保守或免疫原性较弱的靶点时，往往难以产生高亲和力、高特异性的候选分子。ITB平台通过优化免疫方案、筛选策略和体外成熟技术，突破了这一瓶颈，为Osemitamab等核心产品的成功奠定了基础。 平台的另一关键能力是成药性评估（developability assessment）——在候选分子早期即对其理化性质、稳定性、生产可行性和潜在免疫原性进行系统评价，降低后期CMC阶段的失败风险。这一能力使公司能够在项目启动阶段即筛选出最具开发潜力的分子，提高整体研发效率。 4.5.2 一体化CMC能力：从DNA到IND的快速转化 创胜集团的CMC能力覆盖从DNA序列确定到IND申报的全流程，关键模块包括：细胞系开发和建库、上游工艺开发（培养基优化、反应器参数）、下游纯化工艺（层析、过滤、病毒清除）、分析方法开发和验证、以及稳定性研究和制剂开发。历史项目数据显示，公司平均IND准备周期为12-18个月，显著快于行业平均的24-36个月。 这一效率优势来源于多个因素：苏州与杭州团队的紧密协作，减少了技术转移的时间和沟通成本；自主掌控关键设备和耗材，避免了外部供应商的排期限制；以及平台化方法的应用，使不同项目间能够共享优化经验和标准操作。快速转化能力对于竞争激烈的靶点（如Claudin18.2）尤为重要——率先进入临床意味着更长的市场独占期和更大的BD谈判筹码。 4.5.3 HiCB连续生产工艺：成本优势与质量一致性 HiCB（High-intensity Continuous Bioprocessing）是创胜集团最具前瞻性的技术投资，代表生物制药生产的下一代方向。该平台的核心创新包括： 技术特征 传统批次工艺 HiCB连续工艺 优势量化 生产模式 批次补料，数周周期 灌注培养+连续捕获，数天周期 周期缩短50%-70% 细胞密度 10-20×10⁶ cells/mL >100×10⁶   cells/mL 提高5-10倍 体积生产率 基准 提高2-3倍 设施产能等效扩大 产品质量 批次间变异较大 更一致的关键质量属性 降低放行风险 资本支出 基准 降低约40% 同等产能下 运营成本 基准 降低约30% 原料利用效率提升 基于公司披露和行业基准的综合估算 HiCB平台的技术经济性对于Osemitamab的商业化成功具有战略意义。生物类似药竞争加剧的未来市场环境中，生产成本优势将直接转化为定价灵活性和毛利率空间。公司杭州基地已完成HiCB平台的GMP验证，具备承接商业化生产的能力，也为潜在的CDMO业务拓展提供了技术差异化。 5. 核心产品市场潜力量化评估5.1 胃癌治疗市场分析5.1.1全球与中国流行病学：发病率、分期分布、未满足需求 胃癌作为全球第五大常见恶性肿瘤及第四大癌症致死原因，构成了沉重的公共卫生负担，同时也为靶向治疗药物创造了巨大的市场机遇。根据世界卫生组织的数据，全球胃癌发病病例预计将从2018年的103万例增长至2025年的124万例，年复合增长率约为2.7%。这一增长趋势主要由人口老龄化、饮食习惯西化以及幽门螺杆菌感染率的区域差异所驱动。 从地理分布来看，亚太地区占据了全球胃癌病例的绝对主导地位，其中中国、日本和韩国三国合计贡献了超过60%的全球发病人数。具体而言，中国在2018年记录了约456,124例新发胃癌病例，位居全球首位；日本同期发病率为115,546例；而美国虽然发病率相对较低，但2019年仍有约27,510例新发病例。 从疾病分期角度分析，胃癌的临床预后与诊断时分期密切相关。早期胃癌（I-II期）患者的5年生存率可达90%以上，而晚期或转移性胃癌（IV期）患者的5年生存率则骤降至5%-20%。然而，由于胃癌早期症状隐匿且缺乏高效的筛查手段，临床上约60%-70%的患者在确诊时已处于局部晚期或转移性阶段，这直接限制了根治性手术的应用范围，并使系统治疗成为主要的治疗手段。当前晚期胃癌的一线标准治疗仍以铂类-氟尿嘧啶双药化疗为基础，对于HER2阳性患者（约占15%-20%）可联合曲妥珠单抗，而PD-L1 CPS≥5的患者则可考虑加入PD-1抑制剂。尽管如此，中位总生存期（OS）仍仅为12-16个月，客观缓解率（ORR）约为40%-50%，临床未满足需求极为迫切。 Claudin18.2作为近年来胃癌靶向治疗领域最具突破性的新兴靶点，其表达特征与临床价值已得到广泛验证。该靶点在正常组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞的紧密连接处，而在恶性转化后，其表达模式发生改变，暴露于肿瘤细胞表面，成为理想的抗体药物作用靶点。流行病学研究显示，约35%-40%的胃癌患者呈现Claudin18.2阳性表达（定义为≥40%肿瘤细胞中强度≥2+），这一比例在弥漫型胃癌和亚洲人群中可能更高。值得注意的是，Claudin18.2表达与HER2状态基本互斥，这意味着Claudin18.2靶向治疗可为占胃癌患者多数（约80%）的HER2阴性人群提供全新的精准治疗选择，显著扩展了靶向治疗的受益人群。 5.1.2 现有治疗范式：化疗、免疫治疗、靶向治疗的演进 胃癌系统治疗在过去十年经历了从单纯化疗到靶向治疗、再到免疫联合治疗的范式转变，治疗选择的丰富化显著改善了患者预后，但同时也对临床决策和新药开发提出了更高要求。化疗时代以氟尿嘧啶类（5-FU、卡培他滨）、铂类（顺铂、奥沙利铂）和紫杉类（紫杉醇、多西他赛）药物为核心，FOLFOX、XELOX、SOX等方案成为亚洲地区的主流选择。然而，化疗的疗效天花板明显，且毒性反应限制了长期应用。 2010年，ToGA研究确立了曲妥珠单抗在HER2阳性胃癌中的一线地位，首次将靶向治疗引入胃癌临床实践，但HER2阳性人群的局限性使这一突破的受益范围受到制约。免疫治疗的兴起为胃癌治疗带来了新的变革。2017年，KEYNOTE-059研究首次证实帕博利珠单抗（Pembrolizumab）在PD-L1阳性晚期胃癌中的活性；随后，CheckMate-649研究确立了纳武利尤单抗（Nivolumab）联合化疗在PD-L1 CPS≥5患者中的一线标准地位。2025年3月，FDA批准帕博利珠单抗联合曲妥珠单抗和化疗用于HER2阳性胃癌一线治疗，将中位无进展生存期（mPFS）从7.3个月提升至10.9个月，进一步巩固了免疫联合策略的治疗地位。然而，免疫治疗同样面临PD-L1表达依赖性、原发性/继发性耐药以及免疫相关不良反应等挑战，且整体疗效提升幅度仍不足以满足临床需求。 在此背景下，Claudin18.2靶向治疗的出现被视为胃癌精准医疗的下一个重大突破。2024年3月，安斯泰来的Zolbetuximab（商品名Vyloy）在日本获批，成为全球首个上市的Claudin18.2靶向药物，随后于2024年9月、10月和12月相继获得欧洲EMA、美国FDA和中国NMPA的批准，用于Claudin18.2阳性、HER2阴性局部晚期不可切除或转移性胃癌/胃食管结合部腺癌的一线治疗。Zolbetuximab的获批基于SPOTLIGHT和GLOW两项全球III期研究，结果显示该联合化疗可显著延长mPFS和总生存期（OS），确立了Claudin18.2作为胃癌治疗新生物标志物的临床价值。这一里程碑事件不仅验证了靶点的成药性，也为后续竞争者包括创胜集团的TST001提供了监管路径参考和市场教育基础。 5.1.3 Claudin18.2阳性患者筛选与伴随诊断市场 伴随诊断（Companion Diagnostic, CDx）是Claudin18.2靶向治疗商业化成功的关键基础设施，其发展水平直接影响目标患者的识别效率和药物的市场渗透速度。目前，Claudin18.2表达的检测主要依赖免疫组织化学（IHC）方法，VENTANA CLDN18 RxDx Assay作为Zolbetuximab的伴随诊断试剂已于2024年7月获得欧盟批准，并正在全球范围内推广。该检测将Claudin18.2阳性定义为≥40%肿瘤细胞呈现中等或强膜染色（≥2+），这一阈值与临床试验中的入组标准一致，但也引发了关于更低表达阈值患者潜在受益的科学讨论。 创胜集团在伴随诊断领域进行了前瞻性布局，其自主开发的Claudin18.2检测方法具有高特异性和灵敏度，能够支持更广泛的临床应用。根据公司披露，TST001的临床开发策略包括探索在更低Claudin18.2表达水平患者中的活性，这一差异化定位有望将受益人群从传统的38%（高/中表达）扩展至55%的胃癌患者，显著扩大可及市场。伴随诊断的普及和标准化是这一策略成功的前提，公司需要与诊断合作伙伴、病理实验室和支付方密切协作，建立检测可及性和报销覆盖，以支持产品的市场渗透。从市场规模角度，全球伴随诊断市场预计将以15%-20%的年复合增长率增长，肿瘤领域是核心驱动力，Claudin18.2检测作为新兴细分市场具有可观的增长潜力。 5.2 TST001市场渗透模型5.2.1 目标患者人群细分（一线/二线/围手术期） TST001的市场渗透策略需要基于胃癌治疗的临床路径和患者流进行精细化设计，核心适应症的定位和扩展顺序将直接影响产品的峰值销售潜力和生命周期价值。从治疗线数角度，一线晚期/转移性胃癌是TST001的首要目标市场，也是当前临床开发的核心焦点。这一策略选择基于多重考量：首先，一线治疗是患者接受系统治疗的起始点，市场容量最大且患者依从性最高；其次，一线治疗的疗效数据直接影响后续线数的用药选择和医生认知；第三，Zolbetuximab已在全球主要市场获批一线适应症，为TST001提供了明确的监管对标和临床开发路径。 根据创胜集团的临床开发计划，TST001在一线胃癌/胃食管结合部腺癌（G/GEJC）中的定位是“三联疗法”——即Osemitamab联合PD-1抑制剂（纳武利尤单抗）和化疗（CAPOX），这一策略与Zolbetuximab的”双联疗法”（联合单纯化疗）形成差异化。2024年ESMO和2025年ASCO公布的最新数据显示，该三联方案在Claudin18.2高/中表达且已知PD-L1 CPS的患者中取得了令人鼓舞的疗效：确认客观缓解率（ORR）达68%，mPFS为14.2个月。这些数据为TST001的同类最优（Best-in-Class）定位提供了初步证据，也支持其在全球III期关键性试验（TranStar 301）中的进一步验证。 除一线晚期适应症外，围手术期胃癌治疗是TST001的重要扩展方向。围手术期治疗包括术前新辅助治疗和术后辅助治疗，其目标是提高手术切除率、降低复发风险并最终改善长期生存。当前围手术期胃癌的标准治疗以化疗为主，但疗效仍有提升空间，免疫治疗在这一领域的探索正在积极进行中。创胜集团已启动TST001联合放化疗用于围手术期胃癌的临床研究，若取得阳性结果，将显著扩展产品的适用人群和治疗时长，因为围手术期患者通常具有更好的体能状态和更长的预期生存，治疗持续时间可达6-12个月，而晚期患者的中位治疗持续时间通常仅为4-6个月。此外，围手术期治疗的治愈导向属性也可能支持更高的定价空间和支付意愿。 二线及以上治疗是TST001的另一个潜在市场，尽管当前临床开发优先级相对较低。对于一线治疗后进展的患者，目前的治疗选择有限且疗效不佳，Claudin18.2靶向治疗作为后续线数的应用具有理论合理性，尤其是考虑到TST001在更低表达阈值中的潜在活性。然而，这一市场的开发需要等待一线适应症的获批和更多安全性数据的积累，同时也面临其他Claudin18.2靶向药物（如ADC、双抗等）的竞争。 5.2.2峰值销售预测：中国胃癌适应症12亿元人民币 基于上述市场细分和临床开发进度，软库中华研究报告对TST001在中国胃癌适应症的销售峰值给出了12亿元人民币的预测。这一预测的建立需要拆解其核心假设和计算逻辑，以评估其合理性和敏感性。 首先，从患者流角度，中国每年新发胃癌约48万例，其中约80%为HER2阴性，即约38.4万例潜在目标人群。在这些HER2阴性患者中，假设Claudin18.2高/中表达（≥40%, ≥2+）比例为38%，则一线晚期目标患者约为14.6万例；若TST001的更低表达阈值策略成功，将比例提升至55%，则目标患者可扩展至21.1万例。考虑到诊断渗透率、治疗可及性和市场竞争等因素，假设TST001在目标患者中的市场渗透率达到15%-20%，则年治疗患者数约为2.2万-4.2万例。 其次，从定价角度，参考Zolbetuximab在中国的定价策略（年治疗费用约15-20万元人民币）以及创新药医保谈判的典型降幅（50%-60%），假设TST001的年治疗费用在医保前为18万元，医保后为8-10万元，平均realized价格约为6-8万元。综合患者数量和定价假设，峰值销售额的测算区间为13.2亿-33.6亿元人民币，软库中华的12亿元预测处于这一区间的保守端，可能反映了对市场竞争、渗透速度和定价压力的审慎考量。 从时间维度，根据软库中华的收入预测模型，TST001预计于2027年启动商业化销售，首年贡献收入约1.04亿元，随后通过医保谈判实现快速放量，销售峰值可达12亿元人民币。这一预测假设了2027年获得NMPA批准、顺利纳入医保目录以及销售团队的快速组建和能力建设。 5.2.3 全球市场份额假设：与Zolbetuximab、AB011等竞争格局 在全球市场层面，TST001面临的首要竞争者是已率先上市的安斯泰来Zolbetuximab。根据安斯泰来2024财年（2024年4月-2025年3月）财报，Vyloy全球销售额达122亿日元（约8,000万美元），2025财年第二季度单季销售额为140亿日元，增长势头强劲。Zolbetuximab的先行优势体现在多个维度：监管批准的时间领先（约2-3年）、全球商业基础设施的成熟度、医生教育和市场认知的积累，以及伴随诊断网络的建立。这些因素构成了TST001进入全球市场的显著壁垒。 然而，TST001的差异化定位为其争夺市场份额提供了潜在路径。核心差异化点包括：（1）分子设计上的ADCC效应增强，理论上可带来更优的抗肿瘤活性和更宽的治疗窗口；（2）临床策略上的三联疗法（联合PD-1抑制剂和化疗），而Zolbetuximab当前获批的是双联疗法，若TST001的三联方案在III期研究中证实更优疗效，将形成明确的临床价值主张；（3）更低Claudin18.2表达阈值的患者覆盖，可将受益人群扩展约45%，显著扩大可及市场；（4）潜在的成本优势，创胜集团的HiCB连续生产工艺有望降低单位生产成本，为定价竞争力和利润率提供支撑。 除Zolbetuximab外，TST001在中国本土市场还面临多家竞争者的追赶。信达生物的IBI343（Claudin18.2 ADC）、康诺亚/乐普生物的CMG901（Claudin18.2 ADC）、奥赛康的ASKB589等均在临床开发中，部分产品已进入II/III期阶段。这些竞争者的技术路线涵盖单抗、ADC、双抗等多种形态，各具优劣：ADC可能提供更强的细胞毒效应但伴随更高的安全性风险；双抗可增强T细胞募集但工艺复杂性更高。TST001作为传统单抗，其优势在于工艺成熟、成本可控、免疫原性风险较低，且联合治疗的灵活性更高。竞争格局的最终演变将取决于各产品的临床数据质量、监管审批进度、商业化执行能力以及定价和准入策略。 5.3 骨质疏松症市场（TST002）5.3.1 中国老龄化驱动的市场扩容 骨质疏松症作为与年龄密切相关的骨骼代谢疾病，正随着中国人口老龄化进程的加速而呈现epidemic增长态势。根据国家卫生健康委员会的数据，中国50岁以上人群骨质疏松症患病率约为19.2%，其中女性高达32.1%，对应患者人数超过9,000万；65岁以上人群患病率进一步升至32.0%，患者数约5,000万。随着1960年代婴儿潮一代进入老年阶段，以及人均预期寿命的延长，骨质疏松症患者基数预计将在未来十年持续扩大，至2030年可能突破1.2亿人。这一庞大且增长的患者群体为抗骨质疏松药物市场提供了坚实的需求基础。 当前中国骨质疏松症治疗市场以双膦酸盐类（阿仑膦酸钠等）为主导，这类药物虽成本较低且使用广泛，但存在胃肠道不良反应、给药方式不便（需空腹直立服用）以及长期应用可能增加非典型骨折风险等局限性。骨保护素抗体地舒单抗（Denosumab，安进/协和发酵麒麟）于2019年在中国获批，凭借每6个月皮下注射的便利性和强效的抗骨吸收作用，迅速成为市场增长的主要驱动力，2023年中国销售额估计超过15亿元人民币。甲状旁腺激素类似物特立帕肽（Teriparatide，礼来）作为促骨形成药物，适用于严重骨质疏松患者，但需每日皮下注射且疗程受限（最长24个月），临床应用受到一定制约。 5.3.2 与地舒单抗、特立帕肽的差异化竞争 药物类别 代表产品 核心机制 关键优势 主要局限 双膦酸盐 阿仑膦酸钠 抑制骨吸收 成本低，使用广泛 胃肠道不良反应，给药不便 RANKL抗体 地舒单抗 抑制骨吸收 强效，每6个月给药 停药后反弹性骨折风险 PTH类似物 特立帕肽 促进骨形成 显著骨密度提升 每日注射，疗程限制2年 硬骨素抗体 Blosozumab/TST002 双重：促骨形成+抑骨吸收 机制互补，潜在更优疗效 待验证长期安全性 Blosozumab（TST002）作为硬骨素（Sclerostin）靶向单克隆抗体，其差异化价值在于独特的双重作用机制：既通过抑制硬骨素对Wnt信号通路的负调控促进骨形成，又通过调控骨细胞-破骨细胞偶联抑制骨吸收，从而实现骨代谢的正向平衡。这一机制与地舒单抗（纯抗骨吸收）和特立帕肽（纯促骨形成）形成鲜明对比，理论上可实现更高的骨密度增益和更持久的疗效，且给药频率较低（每4周或每12周一次），患者依从性更优。 礼来在美国和日本完成的II期研究显示，Blosozumab最高剂量组治疗12个月后，腰椎骨密度（BMD）平均增加17.7%，全髋BMD增加6.2%，疗效显著且耐受性良好。创胜集团于2019年从礼来引进Blosozumab的大中华区权益，并已完成中国I期桥接研究。该研究纳入32例中国患者，结果显示单次给药后85天，腰椎BMD平均增加3.52%-6.20%，全髋BMD增加1.30%-2.24%，药代动力学和药效学特征与欧美人群一致，支持后续开发的延续性。 5.3.3 15亿元年销售额峰值预测假设 根据软库中华证券的预测，TST002有望于2028年在中国上市，峰值年销售额达到15亿元人民币。这一预测的关键假设包括：桥接试验或关键性试验于2025-2026年启动，2027年完成并提交上市申请，2028年获得批准；定价策略参考地诺单抗等生物制剂，年治疗费用约为2-3万元；目标患者人群为高风险骨质疏松症患者（既往骨折史、骨密度T值<-2.5、或FRAX评分高风险），渗透率逐步提升至5-10%。 市场竞争格局方面，地诺单抗的生物类似药已于2023-2024年在中国陆续上市，价格竞争压力显著；特立帕肽的每日注射剂型依从性受限，但周制剂正在开发中。TST002的差异化定位需要强调其双重机制带来的更高疗效潜力，以及更低给药频率的便利性优势。若能在头对头试验中显示出优于地诺单抗的骨密度增益或骨折风险降低，将建立强有力的临床价值主张。 5.4管线期权价值5.4.1 早期产品的对外授权潜力（首付款/里程碑/销售分成） 创胜集团的研发管线包含多个处于早期临床或临床前阶段的创新分子，这些资产虽然距离商业化较远，但具有显著的对外授权（License-out）期权价值，可在短期内为公司带来非稀释性资金来源，并验证平台技术的行业认可度。根据公司披露，其早期管线涵盖PD-L1/TGF-β双功能融合蛋白（TST005）、MASP2单抗（TST004）、GREMLIN-1单抗（TST003）等多个差异化靶点，适应症覆盖肿瘤、肾病和自身免疫疾病。 对外授权交易的典型结构包括：首付款（Upfront payment），通常在数百万至数千万美元不等，于协议签署时收取；开发里程碑付款（Development milestones），与临床试验启动、数据读出、监管申报和批准等节点挂钩，累计可达数亿美元；商业化里程碑付款（Commercial milestones），与销售额阈值达成相关；以及销售分成（Royalties），通常为净销售额的个位数至低双位数百分比。2024-2025年，中国生物科技企业的对外授权交易呈现爆发式增长，百利天恒与百时美施贵宝、科伦博泰与默沙东、康方生物与Summit等重磅交易相继宣布，总交易价值屡创新高，反映了国际制药巨头对中国创新资产的强烈兴趣和估值认可。 创胜集团的对外授权潜力取决于多个因素：核心产品的临床数据质量和差异化程度、平台技术的可扩展性和验证状态、管理层的BD能力和网络资源，以及市场时机的把握。考虑到公司当前资源聚焦于TST001和TST002的后期开发，早期管线的对外授权可能是优化资源配置、延长现金跑道的理性选择。若能在2025-2026年达成1-2项具有竞争力的授权交易，不仅可带来数千万至数亿美元的资金流入，还可借助合作伙伴的开发能力和全球网络加速资产价值实现。 5.4.2 CDMO业务的现金流补充作用 创胜集团通过其杭州生产基地的HiCB（High-intensity Continuous Bioprocessing）连续生产工艺平台，为第三方提供合同开发与生产组织（CDMO）服务，这一业务板块在当前无产品商业化收入的阶段具有重要的现金流补充作用。HiCB平台采用强化连续灌注细胞培养技术，相比传统的批次补料工艺，具有生产效率高、占地面积小、产品质量一致性好、单位成本更低等显著优势，尤其适用于高剂量抗体药物的商业化生产。 根据软库中华的收入预测，创胜集团2024-2026年的收入主要来源于CDMO服务和合作收入，分别为9.1百万元、11.4百万元和13.7百万元人民币（注：原文数据单位可能存在矛盾，结合上下文判断应为百万元级别）。虽然这一收入规模相对有限，且呈现同比下降趋势（2024年同比下降83.0%，可能反映合作项目的阶段性完成），但CDMO业务的战略价值不仅在于直接现金流贡献，还包括：生产设施的利用率优化和折旧分摊、工艺能力的持续验证和提升、与潜在客户/合作伙伴的关系建立，以及监管合规经验的积累。随着TST001接近商业化，CDMO业务的优先级可能逐步降低，生产资源将向自有产品倾斜，但在过渡期内仍可作为重要的运营支撑。 6. 竞争格局与行业定位6.1 Claudin18.2靶点全球竞争态势6.1.1 已上市产品：安斯泰来Zolbetuximab（Vyloy）的先行优势 安斯泰来的Zolbetuximab作为全球首个获批的Claudin18.2靶向药物，其商业化表现和市场策略为后续竞争者提供了重要参考，同时也构建了显著的进入壁垒。Zolbetuximab的开发可追溯至2000年代初期，德国Ganymed Pharmaceuticals公司基于其SIMBA技术平台发现了该靶点的治疗潜力，并完成了早期临床概念验证。2016年，安斯泰来以14亿美元收购Ganymed，获得Zolbetuximab的全球权益，随后投入巨资开展SPOTLIGHT和GLOW两项III期关键性研究，最终于2024年实现全球主要市场的获批上市。 从商业化表现看，Zolbetuximab的放量速度超出市场预期。根据安斯泰来财报，该产品2024财年（2024年4月-2025年3月）全球销售额达122亿日元（约8,000万美元），2025财年第二季度（2025年4-6月）单季销售额即达140亿日元，呈现加速增长态势。这一表现反映了Claudin18.2检测的快速普及、医生对新靶点的高度认可以及胃癌患者对创新治疗的迫切需求。安斯泰来预计Vyloy将成为其肿瘤业务的核心增长驱动力，峰值销售潜力超过10亿美元。 Zolbetuximab的先行优势体现在多个维度：监管层面，其获批为Claudin18.2靶向治疗建立了监管标准和审批路径，后续产品可借鉴其临床设计、终点选择和安全性数据库；商业层面，安斯泰来已建立全球肿瘤销售团队，与关键意见领袖（KOL）和癌症中心建立了深度合作关系，市场教育和患者筛选网络日趋成熟；诊断层面，VENTANA伴随诊断的获批和普及为Zolbetuximab的使用提供了基础设施支持，同时也可能形成一定的锁定效应；临床数据层面，Zolbetuximab的SPOTLIGHT和GLOW研究数据已成为后续产品的对照基准，超越这一疗效标准需要更大的样本量和更长的随访时间。 6.1.2在研产品矩阵：信达生物、奥赛康、康诺亚等国内竞争者 中国本土企业在Claudin18.2靶点的布局呈现百花齐放态势，技术路线涵盖单克隆抗体、抗体药物偶联物（ADC）、双特异性抗体、CAR-T细胞治疗等多种形态，竞争格局复杂且动态演变。以下为主要竞争者的简要梳理： 公司 产品 技术类型 临床阶段 核心特点 安斯泰来 Zolbetuximab/Vyloy 单抗 已上市 全球首创，先行优势 创胜集团 TST001/Osemitamab 单抗（ADCC增强） III期 中国领先，三联疗法 信达生物 IBI343 ADC II/III期 拓扑异构酶I抑制剂载荷 康诺亚/乐普生物 CMG901 ADC II期 首个进入II期的国产Claudin18.2 ADC 奥赛康 ASKB589 单抗 II/III期 高亲和力，差异化表位 齐鲁制药 QLS31905 CD3双抗 III期（胰腺癌） 全球首个进入III期的Claudin18.2双抗 科济药业 CT041 CAR-T 上市申请中 全球首个Claudin18.2 CAR-T，中美欧同步申报 再鼎医药 ZL-1211 单抗 I/II期 引进自MacroGenics 这一竞争格局揭示了Claudin18.2靶点的开发热度和技术多样性。ADC和CAR-T等新型modalities可能提供更强的细胞毒效应，但也伴随更高的安全性风险和生产成本；双抗可增强免疫效应细胞募集，但工艺复杂性和免疫原性风险需要关注。TST001作为传统单抗，其竞争策略依赖于ADCC效应增强带来的疗效优势、三联疗法的差异化定位、以及成本和可及性优势。最终的市场格局将取决于各产品的临床数据头对头比较、监管审批进度、商业化执行能力以及定价和准入策略的综合竞争。 6.1.3 TST001的差异化定位：更低表达阈值活性、更优安全性特征 TST001的核心差异化价值主张建立在分子设计和临床策略两个层面的创新。在分子设计层面，TST001采用人源化IgG1骨架，并通过Fc段工程化改造显著增强抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用（ADCC）。ADCC是抗Claudin18.2单抗发挥抗肿瘤效应的关键机制之一，通过抗体Fc段与效应细胞（NK细胞、巨噬细胞等）表面的FcγRIIIa结合，触发对肿瘤细胞的定向杀伤。创胜集团的研究数据显示，TST001的ADCC活性相对于Zolbetuximab增强约100倍，这一显著优势使其在Claudin18.2低表达肿瘤细胞中仍能保持有效的杀伤活性，为扩展至更低表达阈值患者提供了机制基础。 在临床策略层面，TST001的三联疗法设计（Osemitamab + 纳武利尤单抗 + CAPOX）代表了胃癌一线治疗的下一代进化方向。免疫检查点抑制剂与靶向治疗的联合已在多个瘤种中证实协同效应：靶向治疗可通过诱导免疫原性细胞死亡、增强肿瘤抗原呈递等机制改善肿瘤免疫微环境，从而增强PD-1/PD-L1抑制剂的疗效；反之，免疫激活也可促进抗体效应功能的发挥。2024年ESMO和2025年ASCO公布的G队列数据显示，该三联方案在66例可评估患者中取得68%的ORR和14.2个月的mPFS，且无论PD-L1 CPS状态如何均观察到活性，这一疗效特征与Zolbetuximab联合化疗的历史数据（SPOTLIGHT研究：ORR 60.7%，mPFS 10.6个月）相比具有潜在优势。 安全性方面，TST001的临床数据至今未观察到新的安全性信号，主要不良反应为化疗相关的血液学毒性和胃肠道反应，以及PD-1抑制剂相关的免疫相关不良反应，整体可控。Zolbetuximab的获批标签中包含恶心、呕吐等胃肠道不良反应的黑框警告，这与Claudin18.2在正常胃黏膜的表达相关；TST001是否因ADCC增强而带来不同的安全性特征，需要更大样本量的III期研究进一步验证。 6.2 中国生物制药行业格局6.2.1 创新药转型浪潮：恒瑞、翰森、中生制药等传统Pharma 中国制药行业正处于从仿制药向创新药转型的关键历史节点，传统大型制药企业（Big Pharma）凭借积累的资本、渠道和监管经验，积极布局创新药研发，与新兴生物技术公司（Biotech）形成既竞争又合作的复杂关系。恒瑞医药作为国内创新药龙头，2023年研发投入超过60亿元人民币，拥有丰富的肿瘤管线，包括多个Claudin18.2靶向资产（单抗、ADC、双抗），是创胜集团在多个适应症领域的直接竞争者。翰森制药、中生制药、石药集团等企业也通过自主研发和外部引进双轮驱动，加速创新转型。 传统Pharma的优势在于：成熟的商业化基础设施和销售团队，可实现新产品的快速放量；深厚的监管关系和医保谈判经验；多元化的收入来源对冲研发风险；以及较低的资金成本。其挑战则包括：组织惯性和决策效率、创新文化的培育、以及对外部创新源的整合能力。创胜集团作为专注的Biotech，其相对优势在于聚焦的战略执行力、灵活的组织架构、以及全球创新的视野和网络；劣势则在于资源约束、商业化经验欠缺、以及对单一产品的高度依赖。 6.2.2 Biotech新势力：百利天恒、科伦博泰、康方生物等 2015年以来，港交所18A章节和科创板第五套标准的推出，为中国Biotech的资本市场化提供了关键通道，催生了一批具有全球竞争力的创新型企业。百利天恒、科伦博泰、康方生物、信达生物、百济神州等公司已通过重磅对外授权交易或自主商业化，验证了创新资产的价值实现路径。这些企业的共同特征包括：差异化的技术平台或产品管线、全球多区域临床开发能力、以及与国际制药巨头的深度合作网络。 创胜集团在这一群体中的定位具有独特性：其核心产品TST001处于全球第二的临床进度，且具备明确的差异化设计；公司建立了真正一体化的端到端平台，从抗体发现到商业化生产的能力完整；管理团队具有深厚的跨国药企背景，全球临床开发和BD能力得到验证。然而，与已产生规模化收入或达成重磅授权交易的部分peers相比，创胜集团的估值水平和资本市场认可度仍有差距，这既反映了其临床阶段更早、风险更高的现实，也可能意味着潜在的价值重估空间。 6.2.3 创胜集团的细分赛道卡位与比较优势 综合评估，创胜集团的核心比较优势可概括为以下几点：第一，Claudin18.2靶点的全球第二、中国第一卡位，在胃癌这一亚洲高发病种中建立了明确的领导地位；第二，ADCC增强单抗的技术差异化，为疗效优势和更广泛的患者覆盖提供了机制基础；第三，一体化端到端平台的运营效率和成本优势，尤其是HiCB连续生产工艺的领先性；第四，全球多区域临床开发的执行能力，已获得NMPA、FDA、MFDS等多国监管机构的III期试验批准；第五，管理团队的跨国药企经验和行业网络，为战略合作和商业化布局奠定基础。 主要相对劣势包括：产品管线较peers更为聚焦，多元化程度不足；无已上市产品，现金流完全依赖外部融资；商业化基础设施尚在建设中，自主推广能力未经验证；以及市值和流动性相对有限，可能影响机构投资者的配置意愿。 6.3 全球BD趋势与中国企业出海6.3.1 2024-2025年License-out交易热潮（辉瑞/百时美施贵宝等案例） 2024-2025年，中国生物科技企业的对外授权交易呈现前所未有的活跃态势，交易规模、结构复杂度和全球影响力均达到新高度。代表性交易包括：百利天恒与百时美施贵宝就EGFR/HER3双抗ADC（BL-B01D1）达成84亿美元总交易价值的合作协议；科伦博泰与默沙东就多款ADC资产累计签署超过100亿美元的系列协议；康方生物与Summit就PD-1/VEGF双抗（依沃西单抗）达成50亿美元交易；以及诚益生物、恒瑞医药、和铂医药等多家企业的数十亿美元级别交易。 这一热潮的驱动因素包括：中国创新药研发能力的系统性提升，尤其在ADC、双抗、细胞治疗等新兴modalities中形成局部优势；国际制药巨头面临专利悬崖和增长压力，对外部创新源的依赖度上升；中国Biotech的估值调整使资产性价比提升；以及地缘政治因素促使中国企业寻求海外合作伙伴以分散风险。交易结构的演变也值得关注：越来越多的交易采用”首付+里程碑+销售分成+共同开发/商业化”的复杂架构，体现了双方风险共担、利益共享的合作理念。 6.3.2 TST001的潜在全球合作机会与估值影响 对于创胜集团而言，TST001的对外授权或全球合作是价值实现的关键路径之一，也是投资者高度关注的潜在催化剂。潜在的合作模式包括：全球权益授权（除大中华区外），由国际合作伙伴负责海外临床开发和商业化；共同开发协议，双方分担全球III期试验成本和风险，共享未来收益；以及特定市场授权，如日本、欧洲或新兴市场等。合作时机的选择涉及多重权衡：早期合作（II期数据后）可锁定合作伙伴并分担III期风险，但估值可能受限；晚期合作（III期数据读出后）可基于更充分的证据争取更优条款，但需承担独立完成III期的资金压力和执行风险。 从估值影响角度，一项具有竞争力的全球合作交易可带来多重价值：直接的资金流入（首付款和早期里程碑）延长现金跑道，降低稀释性融资需求；合作伙伴的临床开发和监管经验提高全球获批概率；国际商业基础设施确保产品的全球市场渗透；以及交易估值为股票提供重要的重估催化剂。参考同类交易，若TST001能在2025-2026年达成覆盖欧美日等核心市场的授权协议，首付款可能在0.5-2亿美元区间，总交易价值可达10-30亿美元，对创胜集团的估值将产生显著的正面影响。 7. 财务状况与运营效率分析7.1 历史财务表现（2020-2024）7.1.1收入结构：合作收入、CDMO收入、其他 创胜集团作为临床阶段生物制药企业，其收入结构典型地反映了该阶段公司的特征：尚未有产品商业化销售，收入主要来源于CDMO服务、技术合作里程碑付款和其他零星收入。2020-2022年间，公司收入规模相对平稳，年均约4000-8000万元人民币，主要依赖CDMO业务的产能利用和早期合作项目的阶段性付款。2023-2024年，收入出现显著下滑，2024年预计仅为910万元人民币，同比下降83.0%。这一下滑反映了公司战略重心的调整——将资源从对外服务向自有核心管线集中，以及CDMO市场竞争加剧和客户需求波动的双重压力。 收入结构的单一性和不稳定性是临床阶段Biotech的普遍挑战。与已上市产品产生规模化收入的企业相比，创胜集团的收入可见性较低，现金流预测难度大，这对财务规划和投资者沟通均构成挑战。2024年的收入低谷也可能是阶段性现象——若TST001的BD交易在2025年达成，首付款收入将显著改善当年财务状况；若交易延迟，则收入压力将持续至2026-2027年产品上市。 7.1.2 研发费用趋势：资源聚焦与效率优化 研发费用是创胜集团最大的现金消耗项，也是评估公司战略执行的关键指标。2020-2023年间，公司年度研发开支从约2亿元人民币增长至超过3.8亿元人民币，反映了管线扩张和临床推进的投入增加。2024年，研发费用出现显著下降，预计为1.921亿元人民币，较2023年的3.820亿元减少49.7%。这一下降并非研发能力的收缩，而是资源优先级调整的结果——将资金集中于Osemitamab和Blosozumab两大后期资产，同时暂缓或终止部分早期项目的内部推进。 研发效率的优化体现在多个维度：项目层面的聚焦降低了并行开发的资源分散；平台能力的复用减少了重复建设；以及与CRO/CDMO合作伙伴的谈判优化。然而，研发费用的压缩也存在边界——III期临床试验的刚性支出、监管申报的准备成本、以及商业化生产的验证投入，均需要持续的资金支持。2025-2026年，随着TranStar 301试验进入关键阶段和上市准备启动，研发费用可能重新上升，对现金管理提出更高要求。 7.1.3 现金消耗速度与运营亏损演变 创胜集团的运营亏损随收入波动和研发投入变化而演变。2022-2023年间，年度净亏损约为4.5-4.7亿元人民币；2024年，亏损幅度收窄至约2.75亿元人民币，反映了费用控制和收入结构优化的初步成效。然而，这一改善的可持续性存疑——若2025年未能达成重大BD交易或完成新一轮融资，现金流压力将迫使公司进一步削减开支，可能影响核心管线的推进速度。 现金消耗速度的评估需要结合资产负债表和现金流量表综合分析。根据2024年中期报告，公司经营现金流出约为2.1亿元人民币，投资活动现金流出主要用于设施建设和设备采购，筹资活动现金流入则依赖借款和股权融资。按此速度推算，现有现金储备（约1.0-1.5亿元人民币）可支持约6-12个月运营，融资窗口的紧迫性不言而喻。 7.2 2024年最新财务数据7.2.1 资产负债表：现金储备、借款结构、抵押安排 截至2024年12月31日，创胜集团的关键资产负债指标呈现以下特征： 指标 2024年 2023年 变动 分析 现金及现金等价物 ~1.0亿元 ~2.3亿元 -56.5% 经营消耗和偿债支出 短期借款 0.42亿元 0.50亿元 -16.0% 部分偿还 流动负债总额 ~3.4亿元 ~4.1亿元 -17.1% 应付款项管理 流动资产净值 -0.63亿元 +1.78亿元 转负 技术性资不抵债 负债权益比 46.5% 30.8% +15.7pct 杠杆上升 总资产 ~12.0亿元 ~14.8亿元 -18.9% 折旧和减值 流动资产净值为负（-0.63亿元）是关键的警示信号，表明流动负债已超过流动资产，形成技术性资不抵债状态。这一状况源于现金储备的快速消耗和短期借款的相对刚性，需要通过后续融资或经营性现金流的改善来修复。审计师在2024年年报中出具了”免责声明”（Disclaimer of Opinion），对持续经营能力提出重大质疑，反映了这一财务状况的严重性。 7.2.2 现金流量表：经营/投资/筹资活动分析 2024年度现金流量表的关键数据包括： •         经营活动现金流出净额：约2.14亿元人民币，主要用于研发投入和日常运营； •         投资活动现金流入净额：约0.14亿元人民币，主要来自资产处置； •         筹资活动现金流出净额：约1.78亿元人民币，主要用于偿还借款； •         现金及现金等价物净减少：约3.78亿元人民币。 这一现金流结构显示，公司仍处于”烧钱”阶段，经营活动无法产生正向现金流，投资活动贡献有限，筹资活动则因偿还债务而呈现净流出。改善这一状况的路径包括：达成BD交易获得首付款、完成股权融资补充资本金、以及加速产品上市实现销售收入。 7.2.3 流动性指标：流动比率、现金比率、负债权益比 流动性指标 2024年 2023年 行业参考 评估 流动比率 0.82 1.52 >1.5健康 低于1，短期偿债压力大 速动比率 0.50 1.20 >1.0健康 扣除存货后更紧张 现金比率 0.30 0.56 >0.3可接受 边缘水平 负债权益比 46.5% 30.8% <50%可控 接近警戒线 利息保障倍数 负值 负值 >3健康 无盈利覆盖 流动性指标的恶化趋势需要密切关注。流动比率跌破1.0意味着即使变现全部流动资产，也无法覆盖短期债务，需要依赖续贷、展期或新增融资来缓解。公司管理层已采取多项应对措施，包括与银行协商融资延期、与主要供应商谈判付款安排、以及推进资产处置和对外授权。 7.3 资金管理与融资策略7.3.1 IPO募集资金用途变更与再分配 创胜集团2021年IPO募集资金净额约5.534亿港元，原计划用于核心产品研发（约40%）、生产能力建设（约30%）、早期管线推进（约20%）和运营资金（约10%）。随着战略调整，资金用途发生了显著变更：后期临床（TST001、TST002）的资源配置比例提升，早期管线的内部投入压缩，CDMO业务的扩张计划放缓，技术授权和BD活动的投入增加。 这种灵活性体现了管理层应对变化环境的务实态度，但也引发了对前期规划前瞻性的质疑。频繁的用途变更可能影响投资者信心，监管机构也要求充分披露变更理由和预期影响。2024年年报中，公司对募集资金的使用情况进行了详细说明，并获得了董事会的批准，但审计师的”免责声明”仍反映了对其持续经营能力的担忧。 7.3.2 外汇风险管理政策 创胜集团的运营涉及多币种结算，面临人民币、美元、港币的汇率波动风险。2024年，公司以美元计值的贸易及其他应收款项为76.5万元，较2023年的118.2万元有所减少。公司披露目前无外币对冲政策，但会持续监控并在必要时考虑对冲重大外汇风险。 这一审慎态度反映了公司对外汇风险敞口的认知，但也意味着汇率波动可能直接影响财务报表。2024-2025年人民币汇率的阶段性贬值，对公司美元现金储备和海外运营成本的账面价值产生了负面影响。若未来汇率波动加剧，建议公司建立更系统的外汇风险管理框架，包括自然对冲（匹配收入和支出的币种结构）和金融对冲（远期、期权等衍生品工具）。 7.3.3 后续融资需求与时间窗口评估 基于当前现金消耗速度和业务发展需求，创胜集团预计需要在2025年下半年至2026年上半年完成新一轮融资，以支撑TST001 III期试验的完成、上市准备和早期商业化投入。融资方式的选择涉及多重权衡： 融资方式 优势 劣势 适用情景 股权融资（增发/配股） 资金充裕，无偿债压力 稀释现有股东，估值敏感 市场环境友好，股价较高 可转债 延迟稀释，票息较低 转股压力，条款复杂 对未来股价有信心 战略投资者引入 资源协同，估值支撑 控制权让渡，谈判周期长 BD交易同步进行 银行贷款 不稀释股权，成本可控 抵押要求，期限限制 有充足抵押资产 BD交易首付款 非稀释性，验证价值 时间不确定，条款谈判 临床数据积极 当前市场环境下，股权融资面临估值压力和流动性约束，BD交易首付款是最理想的资金来源，但时间不确定性较高。公司管理层表示正在积极推进与多家全球及区域制药公司的合作讨论，若干合作方正在进行尽职调查审查和/或就条款清单进行谈判。若能在2025年内达成具有竞争力的交易，将显著改善公司的财务状况和估值前景；若谈判延迟或破裂，则可能被迫在不利条件下进行稀释性融资。 8. 盈利预测与估值分析8.1 收入预测模型（2024-2028）8.1.1关键假设：产品获批时间、定价策略、渗透率曲线 软库中华研究报告对创胜集团2024-2028年的收入预测提供了详细的量化框架，其核心假设和预测逻辑值得深入剖析： 假设维度 基准情景 乐观情景 悲观情景 TST001中国获批时间 2027年Q2 2026年Q4 2028年及以后 TST001中国定价（年治疗费用） 医保前15-18万，医保后6-8万 医保前20-25万，医保后8-10万 医保前10-15万，医保后4-6万 TST001中国峰值渗透率 15%-20% 25%-30% 8%-12% TST002获批时间 2028年 2027年 2029年及以后 对外授权交易 2025-2026年达成，首付款5000万-1亿美元 2025年达成，首付款1-2亿美元 未能达成或条款不利 这些假设的敏感性极高——获批时间提前或推迟6个月，可能导致2027-2028年收入预测波动30%-50%；定价策略受医保谈判结果影响显著，每10%的降价幅度可能压缩峰值销售10%-15%；渗透率假设则取决于临床数据质量、竞争格局和商业化执行的综合效果。 8.1.2 分产品收入拆分：TST001、TST002、其他管线 年度 TST001 TST002 其他收入 合计 同比增长 2024E — — 9.1 9.1 -83.0% 2025E — — 11.5 11.5 +26.4% 2026E — — 13.7 13.7 +19.1% 2027E 100.0 — 20.4 120.4 +779.5% 2028E 320.0 25.0 10.8 355.8 +195.4% 单位：百万元人民币；2027-2028年数据基于峰值预测和放量假设调整 上表显示，2027年是公司收入结构的质变之年，产品销售收入占比从0%跃升至83%，标志着从临床阶段向商业化阶段的转型。TST001的放量速度假设较为激进——首年1亿元，第二年3.2亿元，第三年接近峰值——这需要临床数据优异、医保谈判顺利、以及销售团队高效执行的多重配合。若任一环节出现延迟，收入曲线将整体后移和平缓。 8.1.3预测敏感性分析：获批延迟/加速、竞争加剧情景 情景 2028年收入预测（百万元） 较基准变动 关键触发因素 乐观 520 +46% TST001 2026年底获批，2028年美国上市；重磅BD交易 基准 356 — TST001 2027年中国获批，区域合作伙伴；稳步放量 悲观 180 -49% TST001 2028年获批，竞争加剧定价下降30%；TST002延迟 悲观情景下的收入腰斩风险，主要源于临床挫折或竞争恶化。若TranStar 301试验未能达到主要终点，或Zolbetuximab在中国市场采取激进定价策略，TST001的商业化前景将显著承压。这一风险敞口是临床阶段Biotech投资的固有特征，需要投资者充分认知和定价。 8.2 估值方法论比较8.2.1 现金流折现模型（DCF）8.2.1.1 软库中华模型：WACC 10.5%，永续增长率1%，税率15% 软库中华采用DCF模型作为创胜集团估值的主要方法，核心假设如下： 参数 假设值 行业对比 合理性评估 无风险利率 ~2.5% 中国10年期国债2.3% 基本一致 市场风险溢价 ~7.0% 港股生物科技常用6%-8% 适中 Beta系数 1.35 临床阶段Biotech典型1.2-1.5 反映较高系统性风险 债务成本 ~5%-6% 公司当前有息负债有限 影响较小 WACC 10.5% 行业平均9%-12% 合理区间中段 永续增长率 1% 行业常用2%-3% 显著保守 税率 15% 高新技术企业优惠税率 适用条件需维持 1%的永续增长率假设显著低于行业常用水平，体现了分析师对公司长期增长可持续性的高度审慎。若上调至2%，目标价将从4.40港元提升至约4.86港元（+10.5%）；若采用更乐观的3%，目标价可达5.10港元以上。 8.2.1.2 目标价4.40港元的推导逻辑 计算步骤 金额（人民币千元） 说明 2025-2035年预测现金流现值 90,490 核心产品贡献 永续经营部分现金流现值 1,714,266 Gordon增长模型，g=1% 企业价值 1,804,755 上述两项之和 减：净负债 26,113 有息负债减现金 权益价值 1,778,642 企业价值减净负债 股份数（百万股） 404.24 总股本 每股内在价值（港元） 4.40 假设汇率接近平价 数据来源：软库中华金融DCF模型，2025年2月 8.2.1.3 DCF假设的乐观/基准/悲观情景对比 情景 WACC 永续增长率 目标价（港元） 较基准变动 乐观 9.5% 2% 5.80 +32% 基准 10.5% 1% 4.40 — 悲观 11.5% 0% 3.50 -20% 敏感性分析显示，WACC变动对估值影响大于永续增长率。降低WACC 100bp可提升目标价约15%，而提高永续增长率100bp仅提升约5%。这提示，改善资本结构、降低股权成本（如通过达成BD交易降低风险溢价）是提升估值的更有效路径。 8.2.2 风险调整净现值法（rNPV）8.2.2.1各管线成功概率假设（临床阶段加权） 管线 当前阶段 典型成功概率 峰值销售预测（百万元） 风险调整贡献 TST001（胃癌） III期 55%-65% 1,200 660-780 TST001（胰腺癌） 早期临床 20%-30% 500 100-150 TST002（骨质疏松） II期准备 35%-45% 1,500 525-675 早期管线（TST003/004等） 早期临床/临床前 10%-20% 800 80-160 技术平台价值 — — — 150-200 合计风险调整NPV — — — 1,515-1,965 rNPV方法通过显性引入成功概率，更直观地反映了临床阶段风险。上表显示，即使采用保守的成功概率假设，创胜集团的风险调整内在价值仍显著高于当前市值，主要源于TST001的III期进度和相对较高的成功概率。 8.2.2.2与纯DCF方法的差异及适用性讨论 rNPV与纯DCF的核心差异在于风险处理方式：DCF通过折现率反映风险，rNPV通过现金流调整反映风险。对于单一产品依赖度高的创胜集团，rNPV可能提供更保守的估值基准；但TST001已进入III期且获得多国监管批准，历史成功率数据对个案预测的参考价值有限。软库中华选择纯DCF而非rNPV，可能是基于以下考量：III期阶段的成功概率已相对较高，且公司明确的2027年商业化时点假设使阶段性预测更具可操作性。 8.2.3 可比公司估值法8.2.3.1港股18A生物科技公司的PS/市值倍数区间 估值分层 典型特征 PS倍数（2025E） EV/Peak Sales 代表公司 第一梯队 已盈利或临近盈利，产品放量 8-15x 3-5x 信达生物、百济神州 第二梯队 核心产品NDA/BLA阶段，商业化准备中 4-8x 2-4x 康方生物、科伦博泰 第三梯队 III期临床进行中，未确立商业化路径 2-5x 1-3x 创胜集团、奥赛康 第四梯队 早期临床或临床前，高度不确定性 1-3x 0.5-1.5x 众多小型Biotech 创胜集团当前市值约10-11亿港元（假设股价2.2-2.7港元），对应2025E收入的PS倍数约90-100x（因收入规模极小无意义），或对应TST001峰值销售预测的EV/Peak Sales约0.8-1.0x，处于第三梯队的下端。这一折价反映了市场对其资金状况和临床不确定性的担忧，若III期数据积极，存在向第二梯队估值修复的空间。 8.2.3.2临床阶段/商业化阶段公司的估值分层 估值分层的关键驱动因素包括：产品阶段（临床前/I期/II期/III期/已上市）、差异化程度（me-too/me-better/best-in-class/first-in-class）、商业化能力（自主/合作/授权）、以及财务状况（现金跑道/融资能力）。创胜集团在”产品阶段”和”差异化程度”上得分较高，在”商业化能力”和”财务状况”上得分较低，综合定位第三梯队上端。 8.2.3.3 创胜集团当前估值与同业比较 公司 市值（亿港元） 核心产品阶段 关键差异化 估值溢价/折价因素 信达生物 ~500 已上市多款产品 商业化能力，全球合作 盈利预期，龙头溢价 康方生物 ~400 依沃西单抗获批 双抗技术，50亿美元BD 重磅交易验证 科伦博泰 ~350 多款ADC临床后期 默沙东深度合作 平台价值认可 百利天恒 ~600 BL-B01D1 III期 84亿美元BD，双抗ADC 交易规模溢价 创胜集团 ~11 TST001 III期 ADCC增强，三联疗法 资金压力，BD待验证 与同业相比，创胜集团的估值折价主要源于：BD交易尚未落地，全球价值未获验证；财务状况紧张，持续经营能力受质疑；以及流动性有限，机构覆盖度和参与度较低。这些因素的改善将是估值重估的关键催化剂。 8.3 估值结论与投资建议8.3.1 内在价值与当前股价的偏离度分析 综合DCF、rNPV和可比公司三种方法，创胜集团的合理估值区间约为15-25亿港元（对应每股3.7-6.2港元），较当前市值（约11亿港元，每股2.2-2.7港元）存在36%-127%的上行空间。软库中华4.40港元的目标价处于区间中段，对应约18亿港元市值，需要以下假设的兑现： •         TST001的TranStar 301试验达到主要终点，2027年如期获批； •         2025-2026年达成具有竞争力的全球BD交易，首付款5000万-1亿美元； •         公司成功完成新一轮融资，现金跑道延长至2028年； •         医保谈判结果温和，定价策略得以执行。 若上述假设任一落空，估值将向区间下端移动；若超预期兑现，则存在向上突破可能。 8.3.2 机构评级分布：强烈买入/买入/持有 机构 评级 目标价（港元） 报告日期 核心观点 软库中华金融 强烈买入 4.40 2025年2月 DCF基准，BD期权价值 中泰国际（历史） 中性 2.10-2.50 2021年9月 IPO初期，估值偏高 市场共识 未覆盖/缺乏更新 — — 流动性限制，覆盖稀疏 评级分布的稀疏性本身即构成投资风险——缺乏持续的研究覆盖意味着市场对公司进展的认知可能存在滞后，股价对正面催化剂的反应可能更为剧烈。 8.3.3 12个月目标价区间与上行空间测算 情景 目标价（港元） 概率权重 预期收益 关键催化剂 乐观（BD交易+积极数据） 5.50-6.50 25% +150%-200% 全球合作宣布，III期中期数据 基准（按计划推进） 3.50-4.50 50% +60%-100% 正常临床进度，区域合作 悲观（临床延迟或失败） 1.00-1.50 25% -45%-55% 试验挫折，融资困难 概率加权目标价 3.60-4.40 100% — — 当前股价较概率加权目标价存在折价，但需充分认知下行风险。对于风险承受能力较强的专业投资者，当前估值提供了不对称的收益机会；对于保守型投资者，建议等待BD交易或III期数据等关键催化剂落地后再行介入。 9. 投资风险因素系统性评估9.1研发与临床风险9.1.1 III期临床失败或延迟的可能性 TranStar 301试验的成败是创胜集团投资价值的决定性因素。尽管I/II期数据积极，但III期临床的固有风险不容忽视： •         疗效风险：主要终点（OS）是否能在更大样本、更长随访中重现I/II期的积极信号？对照组治疗（化疗+免疫）的演进是否削弱试验药的相对优势？ •         安全性风险：更大样本中是否会出现新的或更严重的不良反应，导致IDMC建议暂停或修改方案？ •         执行风险：全球多中心试验的患者入组速度、数据质量、监管沟通是否按计划推进？ 历史数据显示，肿瘤药物III期成功率约为60%-70%，但对于联合疗法和me-better产品，这一概率可能更低。若试验失败或延迟，公司价值将面临重大重估，现金储备也可能不足以支持后续开发。 9.1.2 安全性信号与监管审查风险 Claudin18.2靶点的 on-target 毒性主要涉及胃肠道事件（恶心、呕吐），这与靶点在正常胃黏膜的表达相关。Zolbetuximab的III期研究中，≥3级恶心/呕吐发生率约为10%-15%，影响了部分患者的依从性。TST001的ADCC增强设计是否会导致更严重的胃肠道毒性，或带来新的安全性信号（如免疫相关胰腺炎、血栓事件），需要III期数据验证。若出现意外安全性问题，可能导致监管延迟、标签限制甚至开发终止。 9.1.3 生物标志物验证与患者筛选挑战 TST001的”更低表达阈值”策略依赖于伴随诊断的准确性和可及性。若公司专有的IHC检测方法在III期试验中未能充分验证其与临床获益的相关性，或检测的商业化供应受限，可能限制产品的市场准入和患者渗透。此外，不同实验室间的检测标准化、动态表达与疗效的关系、以及与其他生物标志物（如PD-L1、MSI）的交互作用，均是尚未完全解决的科学问题。 9.2 市场竞争风险9.2.1 Zolbetuximab全球扩张的挤压效应 安斯泰来的Zolbetuximab已在日本、美国、欧洲、中国等主要市场获批，其全球商业基础设施和市场认知构成显著壁垒。若Zolbetuximab在中国市场采取激进定价策略（如通过医保谈判大幅降价以换取市场份额），或加速适应症扩展（如围手术期、胰腺癌），将直接压缩TST001的市场空间和定价灵活性。 9.2.2 国内竞争者临床进度追赶 竞争者 产品 技术路线 关键威胁 信达生物 IBI343 Claudin18.2 ADC ADC可能显示更优疗效，改变治疗范式 康诺亚/乐普生物 CMG901 Claudin18.2 ADC 与阿斯利康合作，全球开发能力强 奥赛康 ASKB589 单抗 类似定位，进度接近，可能触发价格战 齐鲁制药 QLS31905 CD3双抗 新机制，若成功可能颠覆单抗市场 ADC和双抗等新型modalities若在临床中显示出显著优于单抗的疗效（如更高的ORR、更长的生存期、或更好的安全性），可能使TST001面临技术颠覆风险。公司需要持续跟踪竞争动态，并准备产品升级策略（如自身ADC开发或合作）。 9.2.3 替代疗法（ADC、CAR-T等）的技术颠覆 科济药业的CT041（Claudin18.2 CAR-T）已在中国提交上市申请，若获批将成为首个细胞治疗产品，在特定患者群体（如晚期、多线治疗失败）中建立优势。CAR-T的治愈潜力和一次性治疗模式，可能对需要长期给药的抗体药物形成替代威胁，尤其是在高价值患者群体中。 9.3 商业化与执行风险9.3.1 自建销售团队vs.合作伙伴的策略不确定性 创胜集团尚未明确TST001的商业化策略。自建团队可保留更高利润率和战略控制，但需要2-3年时间和数亿元投入构建团队，且缺乏商业化经验；合作伙伴模式可借助成熟渠道快速放量，但需让渡15%-25%的销售分成和部分地区权益。策略选择的延迟或失误，可能影响上市初期的市场渗透和医生认知建立。 9.3.2 医保谈判定价与支付环境变化 中国创新药医保谈判的降价压力持续存在，2024年谈判平均降幅约60%。若TST001的定价策略过于激进，可能触发监管关注和舆论压力；若过于保守，则可能因可及性不足而丧失市场份额。医保纳入的时间节点（获批后1-2年）也将影响收入曲线的形状。 9.3.3 生产规模化与供应链稳定性 HiCB平台虽在技术上具有优势，但商业化规模的GMP验证、关键原材料（如培养基、填料）的供应链安全、以及海外市场的供应能力，均需在实际运营中验证。任何生产质量问题或供应中断，都可能导致监管处罚和市场信任损失。 9.4财务与融资风险9.4.1 现金跑道与后续融资时点 基于当前消耗速度，公司现金跑道约6-12个月，融资窗口紧迫。若2025年内未能达成BD交易或完成股权融资，可能面临运营资金短缺，被迫削减研发开支或寻求紧急融资，显著稀释现有股东权益。 9.4.2 股权稀释对现有股东的影响 假设公司以当前市值的50%-70%完成新一轮融资，募集资金2-3亿港元，现有股东持股比例可能稀释20%-40%。若融资前股价因积极催化剂上涨，稀释程度可降低；反之，若被迫以更低价格融资，则进一步损害股东